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2002年中國(guó)證券市場(chǎng)展望（四）
2002年中國(guó)證券市場(chǎng)展望（四）發(fā)布時(shí)間： 2003-9-1 作者：
第四篇 投資策略和思路
一、新的投資思路和策略的形成
2002年將是中國(guó)證券市場(chǎng)歷史上的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。市場(chǎng)主體的運(yùn)作取向市場(chǎng)化和透明化。如前所述，無(wú)論是監(jiān)管者、投資主體還是中介機(jī)構(gòu)，依靠過(guò)去的資源（權(quán)利）壟斷性帶來(lái)的壟斷利潤(rùn)的做法已經(jīng)被打破，市場(chǎng)主體已經(jīng)被迫從粗放式經(jīng)營(yíng)開(kāi)始向集約化經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)變。在中國(guó)股市建立開(kāi)始至去年，即使是調(diào)整或下跌行情中，證券公司依然可以從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中的傭金收入、自營(yíng)業(yè)務(wù)中的申購(gòu)新股、投行業(yè)務(wù)獲得非�？捎^的收益。很多機(jī)構(gòu)投資者利用手中的壟斷性資源優(yōu)勢(shì)，即使在市場(chǎng)不景氣時(shí)，通過(guò)操縱個(gè)股價(jià)格獲得暴利。但是，隨著市場(chǎng)化的發(fā)展和監(jiān)管的嚴(yán)格，證券公司和機(jī)構(gòu)投資者的收入來(lái)源和途徑受到前所未有的打擊，市場(chǎng)主體的運(yùn)作開(kāi)始不得不按照公開(kāi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的原則逐步進(jìn)行，這種競(jìng)爭(zhēng)局面的形成使市場(chǎng)的投資策略發(fā)生了前所未有的變化。這一變化主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。
1、投資游戲規(guī)則的建立發(fā)生變化。機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)之間的博弈時(shí)代的到來(lái)、監(jiān)管的大幅度加強(qiáng)，在市場(chǎng)的大幅度調(diào)整下，市場(chǎng)原來(lái)的粗放式的隨意性投資、聯(lián)合做莊制被打破。游戲規(guī)則由原來(lái)的口頭約定、依靠特有資金或信息資源優(yōu)勢(shì)確定，逐漸被在國(guó)家法律法規(guī)約束的范圍內(nèi)通過(guò)自由競(jìng)爭(zhēng)或各利益主體之間的互動(dòng)而形成所代替。弱肉強(qiáng)食的競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代將取代過(guò)去良莠共存制度保護(hù)的時(shí)代。
2、暴利時(shí)代的結(jié)束和微利時(shí)代的開(kāi)始。隨著投資者水平的提高、監(jiān)管和輿論監(jiān)督的加強(qiáng)，機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)之間的博弈使短期內(nèi)獲取暴利的投資方法很難再湊效。個(gè)別券種的運(yùn)作周期開(kāi)始延長(zhǎng)，上升的方式也由按一定斜率的直線上升轉(zhuǎn)變?yōu)椴ɡ耸骄彶酵七M(jìn)。在波段中操作獲取微利而累積收益成為微利時(shí)代的主要獲利方式。在這種時(shí)代，中小散戶的獲利變得更加艱難，而開(kāi)放式基金的不斷壯大，使他們開(kāi)始轉(zhuǎn)變投資途徑，這也使得證券營(yíng)業(yè)部不得不開(kāi)始面對(duì)生存的危機(jī)。
3、投資方式向科學(xué)化轉(zhuǎn)變。新的游戲規(guī)則的形成和微利時(shí)代的到來(lái)，使投資方式也有原來(lái)的粗放式做莊制開(kāi)始向集約式的組合投資發(fā)展。以深入的研究為基礎(chǔ)，通過(guò)科學(xué)的投資工具，運(yùn)用現(xiàn)代的金融工程理論進(jìn)行投資會(huì)開(kāi)始受到機(jī)構(gòu)投資者的重視。
4、崇尚績(jī)優(yōu)的投資理念開(kāi)始回歸。在上述推論下，重視績(jī)優(yōu)股、高紅利、高分配股和藍(lán)籌股將會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)闄C(jī)構(gòu)投資者主要投資理念。但是非理性的因素仍然會(huì)存在于這種績(jī)優(yōu)的投資理念中，主要表現(xiàn)在對(duì)一些個(gè)股的績(jī)優(yōu)預(yù)期，即目前這一股票還不是績(jī)優(yōu)股，但被市場(chǎng)預(yù)期為有可能成為績(jī)優(yōu)股。
二、一級(jí)市場(chǎng)投資分析
�。ㄒ唬�2001年新股發(fā)行總結(jié)和2002年預(yù)測(cè)
截止2001年12月31日，2001年度首次公開(kāi)發(fā)行A股的公司共有67家，全部在滬市發(fā)行，其中由境外上市外資股（B股或H股）首次增發(fā)A股的公司9家；在2001年上市的公司（包括2000年發(fā)行、2001年上市的公司以及兩家歷史遺留問(wèn)題股）共78家�！∪甓仁状喂_(kāi)發(fā)行A股的67家公司共發(fā)行股本總額792350萬(wàn)股（其中包括13家公司國(guó)有股存量發(fā)行7022萬(wàn)股），募集資金總額約542.6億元。平均每家公司發(fā)行11826萬(wàn)股，募集資金8.1億元，加權(quán)平均發(fā)行價(jià)格6.85元，簡(jiǎn)單平均發(fā)行價(jià)為10.27元。
展望2002年，上市公司發(fā)行新股的，募集資金額一般不超過(guò)其發(fā)行前一年凈資產(chǎn)額的兩倍會(huì)被嚴(yán)格執(zhí)行。這意味著2002年首發(fā)A股公司的募集資金額將有顯著下降，但股票市場(chǎng)募集資金總量肯定會(huì)大幅超過(guò)今年，中國(guó)聯(lián)通、招商銀行、保險(xiǎn)公司等大型“航空母艦”將登陸A股市場(chǎng)，其單只股票融資額可能會(huì)超過(guò)今年的中石化，更多的“海歸派”公司將在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增發(fā)A股。
2001年11月份以來(lái)，發(fā)行市場(chǎng)有了新的變化，即所有新股以接近20倍市盈率上限這條不成文的規(guī)定確定發(fā)行價(jià)格，發(fā)行方式亦由網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行改變?yōu)榫W(wǎng)上累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式。這給我們傳達(dá)出一個(gè)明確的信息，那就是2002年的新股發(fā)行市盈率可能最高就是20倍，發(fā)行價(jià)在2、3元左右的也可能會(huì)大幅度增加。
（二）潛在的風(fēng)險(xiǎn)和投資策略
在當(dāng)前低價(jià)發(fā)行新股還比較少的情況下，二級(jí)市場(chǎng)較高的股價(jià)會(huì)對(duì)新股產(chǎn)生拉上作用，因而表現(xiàn)出目前一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差較大，投機(jī)空間很大。但如果發(fā)行價(jià)格的走低的同時(shí)，新股數(shù)量在增長(zhǎng)，市場(chǎng)不在以“低”為“稀”，大量的10元左右甚至更低定位的新股將會(huì)對(duì)現(xiàn)在市場(chǎng)上市盈率還高企的次新股產(chǎn)生下拉作用，這又必將造成整個(gè)市場(chǎng)的重心下移。2001年的實(shí)證分析表明應(yīng)該在2002年在新股申購(gòu)上應(yīng)有所取舍，具體來(lái)說(shuō)：
1、行業(yè)選擇。2001年的中國(guó)石化、安陽(yáng)鋼鐵上市首日微漲、隨后跌破發(fā)行價(jià)已經(jīng)表明新股申購(gòu)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)性只是相對(duì)的。特別是在2002年新股發(fā)行市盈率上限20倍的情況下，對(duì)于那些二級(jí)市場(chǎng)行業(yè)平均市盈率就在20倍左右甚至更低的行業(yè)，如石化、鋼鐵等，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)回避。2001年實(shí)證表明，個(gè)股平均申購(gòu)收益率較高的行業(yè)是：房地產(chǎn)、新材料、醫(yī)藥、電子元器件、公路橋梁等，均在0.4%以上。公路橋梁類上市公司往往由于較大的流通盤使中簽率相對(duì)較高，較低的發(fā)行價(jià)又使首日漲幅較為可觀，平均收益率高達(dá)0.7276%，應(yīng)引起注意。
2、流通盤選擇。2001年實(shí)證分析表明，申購(gòu)收益率與上市流通盤存在馬鞍效應(yīng)，即流通盤適中的個(gè)股普遍收益率較高，而流通盤過(guò)大或過(guò)小收益率都較低。這是因?yàn)�，流通盤過(guò)小，中簽率就很低，因而收益率自然不高，（2001年流通盤小于4000萬(wàn)的新股平均中簽率為0.1623%，平均申購(gòu)收益率為0.3708%，估計(jì)2002年這類股票的中簽率將低于0.1%）；流通盤過(guò)大，則多半屬于前述行業(yè)不看好的公司，當(dāng)然對(duì)2002年即將發(fā)行的大盤藍(lán)籌性質(zhì)的股票，如中國(guó)聯(lián)通等則另當(dāng)別論，投資者反而應(yīng)拆借資金、加大申購(gòu)力度；流通盤適中的股票，中簽率和個(gè)股收益率都能保證較高，應(yīng)是大資金2002年申購(gòu)的重點(diǎn)對(duì)象（2001年流通盤在4000萬(wàn)到2億的公司平均中簽率是0.5335%，平均申購(gòu)收益率是0.5074%）。
3、增發(fā)A股選擇。2001年有兩個(gè)很顯著的現(xiàn)象，一是純B股增發(fā)A股的申購(gòu)收益率較高，數(shù)據(jù)表明：2001年純B股增發(fā)A股的公司有3家，其平均中簽率高達(dá)1.9194%，平均申購(gòu)收益率亦高達(dá)0.8522%；二是在國(guó)外上市回國(guó)增發(fā)A股的所謂“海歸類”公司申購(gòu)收益率較高，9月份之前H股增發(fā)A股的公司有3家，扣除中石化，其平均中簽率和平均申購(gòu)收益率分別為1.2691%、0.8177%；11月份以后H股增發(fā)A股的公司也有3家，平均中簽率為0.2916%，已上市的兩家公司平均申購(gòu)收益率為0.2215%，而同期11月份以后發(fā)行公司的平均中簽率為0.1582%，已上市公司的平均申購(gòu)收益率為0.1729%。這表明，雖然在大盤進(jìn)入弱市，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行進(jìn)入第三個(gè)階段即“有控制的核準(zhǔn)制”后，平均中簽率和平均申購(gòu)收益率都明顯有所降低，但這些“海歸類”增發(fā)A股的公司依然由于其適中的發(fā)行流通盤和在國(guó)
外市場(chǎng)嚴(yán)格監(jiān)管下較規(guī)范的管理和較真實(shí)的良好業(yè)績(jī)吸引了廣大投資者，相信在我國(guó)入世后的2002年，會(huì)有更多的“海歸類”公司回國(guó)增發(fā)A股，當(dāng)然，在這類公司中，行業(yè)的選擇仍然是放在首位的，而已發(fā)的H股的市場(chǎng)價(jià)格不可避免地會(huì)被用作增發(fā)的A股價(jià)格的參照。因此，建議遠(yuǎn)離那些價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于H股價(jià)格的增發(fā)A股，特別是QDII制度將出臺(tái)的前后。
三、二級(jí)市場(chǎng)投資分析
�。ㄒ唬┦袌�(chǎng)熱點(diǎn)分析
2002年市場(chǎng)的投資將會(huì)出現(xiàn)曾未有過(guò)的變化：
1、投資資產(chǎn)方面
由于不同地域的證券市場(chǎng)之間、同一證券市場(chǎng)內(nèi)不同證券品種之間在關(guān)聯(lián)性和風(fēng)險(xiǎn)方面具有不同的特性，投資于不同的市場(chǎng)和同一市場(chǎng)中不同的證券資產(chǎn)將成為機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)對(duì)2002年國(guó)內(nèi)股市大調(diào)整的投資策略。具體體現(xiàn)在以下幾方面。
（1）、債券市場(chǎng)。由于債券（國(guó)債、企業(yè)債券）市場(chǎng)基本上與A股市場(chǎng)成負(fù)相關(guān)，因此，在A股市場(chǎng)在進(jìn)入長(zhǎng)期的調(diào)整的狀態(tài)時(shí)，債券市場(chǎng)會(huì)成為機(jī)構(gòu)投資者，特別是基金降低投資風(fēng)險(xiǎn)、提升收益的首選。而潛在的降息機(jī)會(huì)更使債券市場(chǎng)成為關(guān)注的焦點(diǎn)。由于市場(chǎng)的低迷，很多上市公司不得不調(diào)整增發(fā)的路徑，2002年將會(huì)成為企業(yè)債券發(fā)展的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。根據(jù)市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)，到2001年底，共有55家上市公司申請(qǐng)?jiān)?002年共發(fā)行約400億元的企業(yè)債券。
�。�2）、國(guó)外證券市場(chǎng)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的信息來(lái)看，2002年可能出臺(tái)國(guó)內(nèi)證券公司跨國(guó)投資的辦法和QDII。機(jī)構(gòu)投資者將會(huì)有投資國(guó)外證券市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。2001年1-10月份的俄羅斯股市、2001年的歐洲債券市場(chǎng)、2001年10月后的韓國(guó)和臺(tái)灣股市都有40%以上驚人的漲幅，這些國(guó)際市場(chǎng)都是在經(jīng)歷2年以上的深幅度調(diào)整后，開(kāi)始大幅的反彈，而我國(guó)的股市已進(jìn)入調(diào)整期。因此，通過(guò)跨地域的證券投資保障收益將成為很多機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的重點(diǎn)。而這種跨市場(chǎng)、地域的投資也是目前歐美等主要基金公司和證券公司收益的主要來(lái)源。
2、國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)
國(guó)內(nèi)的A股市場(chǎng)的投資將會(huì)發(fā)生裂變。以下板塊有可能成為2002年A股市場(chǎng)的熱點(diǎn)。
�。�1）、外資購(gòu)并板塊。由于中國(guó)正式加入世貿(mào)組織，跨國(guó)公司已加緊進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，而通過(guò)各種渠道如合資、收購(gòu)股權(quán)等介入中國(guó)最優(yōu)秀的企業(yè)—上市公司，則成為一個(gè)顯著現(xiàn)象，而上市公司也可借助于外資實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。這一概念將具有深刻的市場(chǎng)內(nèi)涵以及較長(zhǎng)的時(shí)間跨度，長(zhǎng)興不衰。特別是外國(guó)資本對(duì)一些具有壟斷性質(zhì)的行業(yè)較感興趣，如金融服務(wù)業(yè)、電訊通訊業(yè)、能源資源類以及商業(yè)類企業(yè)。另外，各行業(yè)龍頭將成為外資爭(zhēng)奪的焦點(diǎn)。
�。�2）、公用事業(yè)以及基建類股票。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展將以內(nèi)需為主，財(cái)政投資繼續(xù)增加，因而基建類上市公司還將大大受益，一些參與南水北調(diào)、西氣東輸、奧運(yùn)會(huì)建設(shè)等項(xiàng)目的公司將大大受益。另外，公用事業(yè)類股票如自來(lái)水、電力、公共交通、高速公路、港口等經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定，價(jià)格長(zhǎng)期有上漲的可能，貿(mào)易量和投資的穩(wěn)定增長(zhǎng)對(duì)其業(yè)績(jī)有長(zhǎng)期的支撐，使得這一板塊適合穩(wěn)健型投資者長(zhǎng)期投資。
�。�3）、分紅型績(jī)優(yōu)股及藍(lán)籌股。隨著證監(jiān)會(huì)加快績(jī)差上市公司的退市、監(jiān)管的不斷加強(qiáng)，市場(chǎng)的投資理念將日益向理性投資轉(zhuǎn)化。一些行業(yè)較好，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中久經(jīng)考驗(yàn)、處于龍頭地位的藍(lán)籌股以及歷年注重現(xiàn)金分紅的績(jī)優(yōu)股如五糧液、青島海爾、佛山照明、新興鑄管、貴州茅臺(tái)等，將成為大資金以及基金的青睞對(duì)象，長(zhǎng)期可能有良好的表現(xiàn)。
�。�4）、質(zhì)地良好的大盤股。由于統(tǒng)一指數(shù)推出已提上議事日程，而股指期貨也是下一步發(fā)展的必然趨勢(shì)，一些有可能入圍統(tǒng)一指數(shù)的大盤股績(jī)優(yōu)股，如寶鋼股份、上海汽車、清華同方等將會(huì)成為調(diào)整市中的中堅(jiān)力量。但這一類股票很難有大的漲幅，波段性的操作會(huì)成為其主要運(yùn)行特征。
（5）、中低價(jià)次新股。一些具有行業(yè)龍頭特征、股本小、有送股題材、跌幅較深的的績(jī)優(yōu)次新股將有一定上升行情，特別是在市場(chǎng)處于牛皮整理的態(tài)勢(shì)下，它與市場(chǎng)的弱相關(guān)性（上漲或下跌的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于指數(shù)的變動(dòng)幅度）將會(huì)表現(xiàn)出來(lái)。
（6）、實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組板塊。由于退市機(jī)制的加快實(shí)施，一方面使得虧損上市公司風(fēng)險(xiǎn)增大，但另一方面促使一些績(jī)差類上市公司加快了重組的步伐，如有的大股東通過(guò)贈(zèng)送優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的方式進(jìn)行重組，但具體投資操作時(shí)要注重選擇一些問(wèn)題相對(duì)較小、股本小的實(shí)質(zhì)性重組類公司，有退市可能的則風(fēng)險(xiǎn)較大，同時(shí)這一板塊由于監(jiān)管加強(qiáng)而投資機(jī)會(huì)減小，不再容易獲取暴利。
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2002年總的操作策略應(yīng)為：防范風(fēng)險(xiǎn)，波段操作，買跌殺漲，微利變現(xiàn)。由于2002年市場(chǎng)不確定性因素仍較多，特別是市場(chǎng)監(jiān)管的加強(qiáng)，機(jī)構(gòu)操作手法的變化以及股指期貨、國(guó)有股減持的可能推出，市場(chǎng)有可能走出箱形震蕩的調(diào)整市，因而操作上應(yīng)首先防范風(fēng)險(xiǎn)，在此基礎(chǔ)上再把握時(shí)機(jī)，利用上升波段適時(shí)適量做多。而中長(zhǎng)期投資提前挖掘市場(chǎng)熱點(diǎn)，短期及時(shí)追逐熱點(diǎn)，勝算較大。那些市盈率嚴(yán)重偏離市場(chǎng)水平，基本面優(yōu)良，又有較好遠(yuǎn)景的公司會(huì)成為提前挖掘的重點(diǎn)。由于機(jī)構(gòu)重倉(cāng)做莊現(xiàn)象將減少，而挖掘個(gè)股投資價(jià)值進(jìn)行分散組合投資將增多，因而個(gè)股和股指的上升幅度將減少，而股票的運(yùn)作周期將會(huì)明顯延長(zhǎng)，市場(chǎng)將進(jìn)入微利時(shí)代。因此，市場(chǎng)只有“階段性強(qiáng)勢(shì)”和“階段性弱勢(shì)”。以前那種長(zhǎng)線一成不變持有的方法可能并不適合2002年的調(diào)整市，順勢(shì)而為、堅(jiān)持波段操作，降低每一次操作的盈利目標(biāo)，勿以利小而不為，積小勝為大勝成為中長(zhǎng)期投資的基本指導(dǎo)思想。
2002年風(fēng)險(xiǎn)控制將被擺在投資的第一位�？刂仆顿Y規(guī)模---調(diào)整持倉(cāng)比例---調(diào)整個(gè)股投資權(quán)重成為風(fēng)險(xiǎn)控制的中心工作。風(fēng)險(xiǎn)控制主要體現(xiàn)在兩方面：
在投資規(guī)模方面，如果對(duì)2002年的走勢(shì)基調(diào)確定為調(diào)整市且估計(jì)了調(diào)整的上下限點(diǎn)位,那么全年大部分時(shí)間投資于證券市場(chǎng)的資金比例應(yīng)當(dāng)控制在自有可投資資金的60%以下。表三是按這種原則確定的一例資產(chǎn)投資組合。這種投資規(guī)模的控制實(shí)質(zhì)也是投資組合理論在不同資產(chǎn)間的投資運(yùn)用。
表三、投資規(guī)�？刂坪唾Y產(chǎn)投資組合模擬
上證點(diǎn)位 1200 1300 1400 1500 1600 1700 1800 1900 平均收益率
股票比例 90% 80% 65% 50% 35% 20% 10% 0% 15%
國(guó)債比例 10% 20% 20% 20% 30% 30% 30% 40% 3.0%
現(xiàn)金 0% 0% 15% 30% 35% 50% 60% 60% 2.5%
總收益 13.8% 12.6% 10.7% 8.9% 7.0% 5.2% 3.9% 2.7% 8.1%
注：
此處因數(shù)據(jù)所限，無(wú)法計(jì)算出這種組合的風(fēng)險(xiǎn)，但很明顯由于現(xiàn)金和國(guó)債的投資比例在指數(shù)較高時(shí)權(quán)重較重，而國(guó)債與股票的走勢(shì)又呈現(xiàn)中等程度的負(fù)相關(guān),顯而易見(jiàn)這種類型組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益在調(diào)整市中具有很強(qiáng)的比較優(yōu)勢(shì)。
在投資的規(guī)模調(diào)控同時(shí)，所投資資產(chǎn)內(nèi)各個(gè)券種的比例還要作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，調(diào)整的依據(jù)是其在某一時(shí)點(diǎn)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)的水平和收益的水平。
隨著機(jī)構(gòu)與散戶、機(jī)構(gòu)之間博弈的形成和管理層監(jiān)管力度、媒體輿論的監(jiān)督的加強(qiáng)，投資變得復(fù)雜化。投資的收益規(guī)模進(jìn)入微利時(shí)代，大多數(shù)個(gè)股的運(yùn)作周期在延長(zhǎng)，呈波浪式前進(jìn)，這一新的市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)預(yù)示著科學(xué)化、集約式的投資理念正在形成中。然而無(wú)論是投資規(guī)模的控制，還是投資資產(chǎn)和資產(chǎn)內(nèi)各券種比例的調(diào)整，投資風(fēng)險(xiǎn)的控制不得不建立在深層次的投資研究基礎(chǔ)之上。因此，證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的深層次背后是投資研究水平和運(yùn)用水平的競(jìng)爭(zhēng).
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