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我國貨幣政策中介目標選擇的內(nèi)在矛盾與對策
一、國外貨幣政策中介目標選擇的演變所謂貨幣政策中介目標，就是在預測貨幣政策最終目標方面能夠提供有用信息、從而指引貨幣當局進行政策操作的變量。就像看病一樣，醫(yī)生并不直接知道病人到底患了什么病，他們只能通過對病人脈搏、血壓的分析來作出判斷，并據(jù)此開出藥方。通過對中介目標變動的分析，貨幣當局也可以了解到國民經(jīng)濟運行的實際狀況以及其偏離調(diào)控目標的方向和程度，從而為下一階段的貨幣政策操作提供指導。引入中介目標概念以后，貨幣政策實施過程就通常被劃分為政策工具——中介目標——最終目標3個相互關(guān)聯(lián)的階段。
二戰(zhàn)以后，對貨幣政策中介目標的研究方法和角度雖然在不斷演進，但中介目標的選擇標準卻一直比較穩(wěn)定，其基本選擇標準就是：（1）可控性，即中央銀行要能夠?qū)崿F(xiàn)對該經(jīng)濟指標的有效控制；（2）相關(guān)性，即人們要能夠從中介目標的變化中，比較準確地預測到貨幣政策最終目標的實現(xiàn)情況；(3)可測性，即中介目標要能夠被及時、準確地測量到。
從戰(zhàn)后各國的經(jīng)驗看，充當貨幣政策中介目標的經(jīng)濟變量可分為總量指標（貨幣量、信用總量）和價格指標（利率、匯率等）兩大類。并且，隨著實踐經(jīng)驗的不斷積累和認識的不斷深化，充當中介目標的金融變量也處在不斷變化、發(fā)展的過程當中。
受維克塞爾和凱恩斯理論的影響，二戰(zhàn)后很長一段時間內(nèi)，各國貨幣當局主要是通過調(diào)節(jié)再貼現(xiàn)率來影響市場利率水平，并以此來調(diào)節(jié)國民收入、維持“充分就業(yè)”。長期推行低利率政策導致了通貨膨脹的不斷發(fā)展（奧肯在事后曾承認，70年代對自然失業(yè)率的估計偏低，從而導致宏觀經(jīng)濟政策過于寬松）。在石油危機的沖擊下，英美等國的物價上漲幅度急劇上升，從而使穩(wěn)定物價的問題空前尖銳起來。
通貨膨脹的不斷發(fā)展促進了新貨幣數(shù)量論的復活。經(jīng)過弗里德曼等人的理論努力，在學術(shù)界、決策圈乃至公眾范圍內(nèi)逐漸形成了這樣一種思想潮流：只要控制了貨幣增長，就可以實現(xiàn)物價穩(wěn)定和潛在的經(jīng)濟增長。在這種背景下，英、美等國轉(zhuǎn)而采用貨幣量充當貨幣政策中介目標： 在美國，美聯(lián)儲自1971年開始正式定期公布M1、M2、M3的目標增長幅度。1979年，美聯(lián)儲正式開始采用貨幣量作為貨幣政策中介目標。英格蘭銀行也于1976年正式采用貨幣量作為貨幣政策中介目標。在美聯(lián)儲采用貨幣量充當貨幣政策中介目標的同時，貨幣量指標卻發(fā)生了深刻變化：世紀60年代以來，各種結(jié)合了付息特征和隨時支取特征的金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，這不僅模糊了活期存款與定期存款的界限，也模糊了投機性貨幣持有和交易性貨幣持有的界限，使不同層次貨幣量變化同實體經(jīng)濟運行的穩(wěn)定聯(lián)系趨于破裂。不僅如此，國際資本的大規(guī)模流動也使英美等國越來越難以控制貨幣總量。到1982年，美聯(lián)儲放棄了M1，轉(zhuǎn)而利用M2充當貨幣政策的中介目標。1993年7月，格林斯潘宣布轉(zhuǎn)向盯住實際利率（但此后，格林斯潘再也沒有講過美聯(lián)儲推行的就是盯�。ㄕ鎸崳├实呢泿耪撸�，從而徹底放棄了貨幣量指標。同樣的事情在英國也發(fā)生了：英格蘭銀行最初監(jiān)測和控制是M3，此后不久就轉(zhuǎn)向了￡M3和國內(nèi)信用擴張，1986年又改為M0，1990年，英格蘭銀行開始推行固定匯率制，從而徹底放棄了貨幣量指標。
貨幣量指標的失效使貨幣經(jīng)濟學家再一次把注意力轉(zhuǎn)到金融價格指標上，宣稱利率、利率價差具有更好預測作用的文章大量出現(xiàn)。但是，這些研究多以格蘭杰因果關(guān)系檢驗法所表明的因果關(guān)系為依據(jù)，而這種因果關(guān)系本身并不足以表明其對實體經(jīng)濟運行乃至物價變動具有較高的解釋度。進一步的實證研究還表明：在美國，利率、利差對實體經(jīng)濟乃至物價水平變動的解釋能力自80年代后期以來又紛紛解體了。正反兩方面的經(jīng)驗充分證明：雖然一些金融變量（價格或總量）對通貨膨脹或產(chǎn)出具有一定的預測力，但到底哪些變量可以具有預測力、在什么時間、什么地點它們才會具有預測力都是難于預測的。要提高對貨幣政策最終目標預測的準確性，就必須同時利用多種經(jīng)濟變量所包含的有用信息。而這又與中介目標應具有的簡單明了、易于理解的特點產(chǎn)生了尖銳沖突。為了解決這一矛盾，一些國家取消了中介目標（如美國、日本）（在美國，一直有人主張通過推行“盯住通貨膨脹”的貨幣政策，以消除貨幣政策操作的個人色彩。在米什金看來，美國貨幣政策的基點，就是對物價穩(wěn)定的高度關(guān)注，因此，他把美國的貨幣政策稱為“暗含的‘盯住通貨膨脹’”。在日本，則有人主張通過推行通貨膨脹政策來改變市場預期，使日本經(jīng)濟擺脫長期衰退的困擾），而另一些國家（如英國、新西蘭等）則走向了“盯住通貨膨（Inflation targeting）”。
1990年，新西蘭國會與其中央銀行（新西蘭儲備銀行）通過協(xié)商談判，確定了當年的反通貨膨脹目標并把該目標公諸于眾；同時，又明確了儲備銀行的責任：如果通貨膨脹水平未能降低到事先確定的目標區(qū)域，而儲備銀行又不能給出令人滿意的解釋，則儲備銀行行長就有可能被解職。這樣，新西蘭就成了全世界第一個采用“盯住通貨膨脹”貨幣政策的國家。此后，加拿大、英國、澳大利亞、泰國、韓國、南非等國先后宣布“盯住通貨膨脹”。到2000年初，“盯住通貨膨脹”的國家已達到30多個（“Inflation targeting:“ Remarks by Edward M Gramlich
http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2000/20000113.htm.）。
“盯住通貨膨脹”的貨幣政策主要包括以下內(nèi)容：（1）確定、設(shè)置物價穩(wěn)定的標準，并向公眾公布作為貨幣政策目標的通貨膨脹率；（2）央行建立模型預測通貨膨脹的發(fā)展趨勢，并以此指導貨幣政策的操作；（3）加強央行同公眾的交流，增加政策透明度；（4）增加央行獨立性，強化央行的責任。同貨幣量、利率乃至匯率充當中介目標相比，“盯住通貨膨脹”貨幣政策的操作直接指向政策最終目標（物價穩(wěn)定），從而打破了傳統(tǒng)貨幣政策實施理論的三分法。由于公眾注意力被引導到對物價穩(wěn)定的關(guān)注上，其對信貸總量、利率、匯率水平的關(guān)注程度自然會有所下降。這樣，央行就能夠在復雜多變的經(jīng)濟環(huán)境中，綜合利用信貸、利率、匯率乃至股票價格變化所提供的信息，對本國的經(jīng)濟運行和物價變動作出更加準確的預測和判斷，在此基礎(chǔ)上，中央銀行可以靈活運用利率、匯率乃至信用控制等政策手段，對經(jīng)濟運行和物價變動進行靈活調(diào)節(jié)。這樣，“盯住通貨膨脹”就克服了傳統(tǒng)貨幣政策框架過度依賴單個特定金融變量的弊端，實現(xiàn)了政策操作規(guī)則性和靈活性的高度統(tǒng)一。正是基于此，米什金等人宣稱：“盯住通貨膨脹”已不再是貨幣政策規(guī)則，而是一種新的貨幣政策框架（AFramework,NotARule）（BenS.BernankeThomasLaubachFredericS.MishkinandAdamS.Posen:InflationTargeting:
LessonsFromtheInternationalExperie
ncePrinstonUniversityPress1999.）。
二、我國貨幣量指標充當中介目標面臨的困難
改革開放以來，由于通貨膨脹多次發(fā)作，也由于宏觀調(diào)控方式逐步向以間接調(diào)控為主轉(zhuǎn)變，要求選用貨幣量充當我國貨幣政策中介目標的呼聲不斷提高。1993年，《國務(wù)院關(guān)于金融體制改革的決定》明確指出：“貨幣政策的中介目標和操作目標是貨幣供應量、信用總量、同業(yè)拆借利率和銀行備付金率�！袊嗣胥y行根據(jù)宏觀經(jīng)濟形勢，靈活地、有選擇地運用上述政策工具，調(diào)控貨幣供應量”。自1994年第三季度起，人民銀行開始逐季公布不同層次的貨幣供應量指標，這標志著我國開始向利用貨幣供應量充當中介目標過渡。1996年，中國人民銀行開始正式采用M1作為貨幣政策的中介目標，M0和M2為觀測目標。
但英美國家所發(fā)生的貨幣量指標有效性下降的現(xiàn)象在我國也出現(xiàn)了。
從相關(guān)性角度看，我國貨幣量增長同名義GDP增長之間的相關(guān)性比較低；并且，不同層次貨幣量的變動存在著嚴重的非同步性，貨幣量指標難以為我們提供明確一致的指導性信息。改革開放以來的實踐清楚地表明：影響我國貨幣需求（貨幣流通速度）的因素主要有：（1）以貨幣為中介的商品交易量。它不僅取決于國民收入（國內(nèi)生產(chǎn)總值）總量，也取決于經(jīng)濟的商品化、貨幣化程度；（2）國民收入分配格局的變化。國民收入分配向個人傾斜在帶來消費強勁增長的同時，也帶來了居民儲蓄的超常規(guī)快速增長；（3）以股票、債券為代表的直接融資導致資金流通渠道發(fā)生變化。同時，品種更加齊全的金融工具也影響到居民對金融資產(chǎn)的持有行為；（4）金融資產(chǎn)收益率的相對變動會對居民持有金融資產(chǎn)的行為產(chǎn)生影響；（5）居民對未來的預期既影響到居民消費，也會對居民資產(chǎn)持有量和持有結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。這五種因素對貨幣需求產(chǎn)生影響的性質(zhì)不同，影響的力度和發(fā)揮作用的時間也不一樣，因此，我們不能期望貨幣變動一定要與國民經(jīng)濟變動保持相當高的相關(guān)性、從而使我們能夠從貨幣量的變動中比較準確地預測到國民經(jīng)濟變動的趨勢。同樣，伴隨著居民資產(chǎn)（金融資產(chǎn)）持有的日益多元化，我們也不能期望不同層次貨幣量變動之間保持高度的一致性。這一點，已經(jīng)被改革開放以來的實踐所證實。根據(jù)1979～2001年間貨幣量與GDP增長率數(shù)據(jù)，我們可以知道：M0增長率與GDP增長率、M1增長率與GDP增長率、M2增長率與GDP增長率之間的相關(guān)系數(shù)分別只有0.614、0.305、0.54（具體如圖1所示）。根據(jù)1979年到993年貨幣增長的年度數(shù)據(jù)，我們還可以知道：M0與M1、M0與M2、M1與M2的相關(guān)系數(shù)分別只有0413、0.269和0.5。根據(jù)1994年第一季度到2001年第四季度貨幣量增長率的季度數(shù)據(jù)，我們可以知道：M0與M1、M0與M2、M1與M2的相關(guān)系數(shù)也分別只有0.705、0.513和0.539。
圖1 貨幣量增長與GDP增長的低相關(guān)性?
從可控性角度看，人民銀行對貨幣量的控制能力也比較低。我們知道，貨幣供應量是由流通中的現(xiàn)金和具有高度流動性的存款組成的。而中央銀行能夠直接控制的只是基礎(chǔ)貨幣〔具體由流通中現(xiàn)金和商業(yè)銀行持有的準備金（法定準備金和超額準備金）組成，亦稱高能貨幣〕，在基礎(chǔ)貨幣量和貨幣供應量之間還存在著一個商業(yè)銀行為了牟取更大經(jīng)濟利益、利用手中持有的超額準備金發(fā)放貸款、創(chuàng)造存款的貨幣創(chuàng)造過程。這個“兩步走”的特點就決定了央行對貨幣供給只具有部分的控制力。央行對貨幣供應量不具有完全控制力的集中體現(xiàn)就是貨幣乘數(shù)的多變性。從貨幣乘數(shù)的計算公式，我們知道：貨幣乘數(shù)取決于法定準備金率、超額準備金率、現(xiàn)金漏損率、居民的存款結(jié)構(gòu)等因素（其中，法定準備金率還是由中央銀行決定的）。所以，貨幣乘數(shù)能否維持在一個穩(wěn)定的水平上，或按照中央銀行的意愿發(fā)生變化，就取決于超額準備金率（商業(yè)銀行對超額準備金的持有）和現(xiàn)金漏損率（居民對現(xiàn)金的持有）是否穩(wěn)定、取決于居民對不同流動性金融資產(chǎn)的持有比率是否穩(wěn)定或具有可測性。
從商業(yè)銀行持有超額準備金的角度看，在90年代初以前，在經(jīng)濟高漲時期，中央銀行在“倒逼機制”作用下，投放了大量現(xiàn)金。當經(jīng)濟走向低谷時，隨著貸款規(guī)模的下降，這部分基礎(chǔ)貨幣就過剩了。但在國債市場規(guī)模很小，中央銀行持有很少國債的情況下，中央銀行不可能通過拋售國債的辦法將這筆多余資金靈活收回，這就導致了銀行超額準備金的被動增加。反過來，當經(jīng)濟轉(zhuǎn)向高漲時，各商業(yè)銀行則把資金拆借給下屬信托公司，通過迂回的辦法把這筆超額準備金貸放出去，從而造成信貸規(guī)模的急劇擴張。1992年上半年，在基礎(chǔ)貨幣投放減少的條件下，M1的增長仍能較上年同期增加32.8%，其根本原因就在于銀行系統(tǒng)超額儲備的迅速下降。隨著商業(yè)化改革的不斷深入和債券市場的發(fā)展，商業(yè)銀行對超額準備金的持有越來越依賴于其對成本和收益的權(quán)衡。而東南亞金融危機以來，出于防范金融風險的考慮，各商業(yè)銀行更是普遍增加了對超額儲備的持有。
從居民金融資產(chǎn)的持有行為看，我國居民持有現(xiàn)金的行為取決于收入、利率、金融資產(chǎn)多元化程度、對未來的預期等因素。1988年，人民銀行調(diào)高銀行存貸款利率，并對3年期以上定期儲蓄存款實行保值。結(jié)果，極大地調(diào)動了群眾儲蓄的積極性，加快了現(xiàn)金的回籠。開展保值儲蓄服務(wù)以后的4個月中，城鄉(xiāng)儲蓄的增長比前8個月高出?15.89?個百分點(景學成、沈炳熙等：《中國利率市場化進程》P69中國財政經(jīng)濟出版社1999年)。10年以后，國家多次降低利率以刺激居民消費，但居民儲蓄存款卻大量分流到股票市場上，其根本原因就是股票投資收益率和銀行存款收益率的差距被拉大。另外，迅速發(fā)展的金融電子化浪潮在方便居民現(xiàn)金存取和交易支付的同時，也在一定程度上替代了現(xiàn)金流通。銀行超額儲備和居民現(xiàn)金持有行為的復雜多變性，決定了我國貨幣乘數(shù)的復雜多變性。我國貨幣乘數(shù)的變化情況具體如圖2所示(圖表資料來源：根據(jù)《中國金融年鑒》各期和中國人民銀行網(wǎng)頁公布的數(shù)據(jù)計算而得)。
圖2 我國貨幣乘數(shù)的無規(guī)則變化
由于體制、制度乃至市場發(fā)育程度等因素的影響，我國中央銀行對基礎(chǔ)貨幣發(fā)放的控制力也不強。這一點，可以從圖3我國基礎(chǔ)貨幣的無規(guī)則增長中得到印證。在黨的“十四大”以前，“放權(quán)讓利”的改革使地方、企業(yè)和個人獨立的經(jīng)濟利益不斷凸現(xiàn)，市場在資源配置中的作用不斷增強；但與此同時，我們卻沒有建立起相應的約束機制，整個社會充滿了強烈的投資沖動。在這種情況下，不僅貸款規(guī)模難以控制，現(xiàn)金投放計劃也很難得到嚴肅地遵守。黨的“十四大”以來，財政與銀行的關(guān)系逐漸理順、四大專業(yè)銀行商業(yè)化經(jīng)營取得進展、企業(yè)市場約束和風險意識逐步強化……，這種種變化為人民銀行通過間接手段控制基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行創(chuàng)造了有利條件。但恰恰就是自1994年以來，我國基礎(chǔ)貨幣投放的渠道發(fā)生了重大變化：外匯占款對基礎(chǔ)貨幣投放的影響越來越大。1994年以前，外匯占款在基礎(chǔ)貨幣發(fā)行中所占的比重一般都不到10%，但1994年以來，由于出口和國外直接投資的強勁增長，人民銀行通過購買外匯投放的基礎(chǔ)貨幣迅速增加，并發(fā)展成為我國貨幣發(fā)行
的主渠道(1994年，我國通過外匯占款渠道投放的貨幣占當年基礎(chǔ)貨幣投放量的55.5%，并且此后連續(xù)數(shù)年，通過外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣都維持在較高的水平上。在東南亞金融危機、美國股市泡沫破滅、恐怖襲擊事件導致的世界性經(jīng)濟衰退等因素的作用下，1998～2000年，我國通過外匯占款渠道投放的貨幣量有所減少。但自2001年起，我國外匯儲備又恢復了迅猛增長的勢頭，通過外匯占款渠道投放的貨幣量又開始迅速增加)。在保持人民幣匯率穩(wěn)定的前提下，當外匯市場供求失衡時，人民銀行只能放棄對基礎(chǔ)貨幣發(fā)放的完全控制權(quán)，通過被動的外匯買賣來維持供求總量的平衡。特別需要指出的是，加入WTO以后，國內(nèi)金融市場與國際金融市場的聯(lián)系將更加密切，跨國資本流動也將更加頻繁，這必然會進一步增加央行有效控制基礎(chǔ)貨幣增長的難度。
圖3 1985年以來我國基礎(chǔ)貨幣的無規(guī)則增長(根據(jù)王煜：《中國貨幣政策趨勢》P164和中國人民銀行統(tǒng)計季報整理)。
無規(guī)則的貨幣乘數(shù)變化和對基礎(chǔ)貨幣的低質(zhì)量控制相結(jié)合，決定了我國貨幣供應量計劃目標的完成情況只能是較差。1994年以來我國貨幣增長計劃的完成情況具體如圖4所示。
圖4 貨幣量增長率偏離計劃的情況
其實，即使在推行信貸規(guī)模管理的1985～1995年，信貸規(guī)模管理的具體實施情況也很不理想，根據(jù)王煜的統(tǒng)計，在1985～1993年的9年里，信貸實際增長幅度偏離計劃增長的程度占計劃增長速度的比率（絕對值），有3年超過了60%，有3年在24～40%之間，有兩年在15～20%之間，只有1年低于10%(資料來源：王煜：《中國貨幣政策趨勢》P134～135中國金融出版社1999年)。
不久前，中國人民銀行為了完善貨幣指標統(tǒng)計體系，決定把股票交易保證金計入貨幣供應量M2。需要指出的是：股票交易保證金屬于投機性資金需求性質(zhì)，它的變動主要受資產(chǎn)相對收益率變動的影響，與實體經(jīng)濟運行和物價變動沒有什么相關(guān)性。當貨幣供給M2的變化主要來自居民金融資產(chǎn)持有行為的變化時，其在預測實體經(jīng)濟運行方面的有效性也必然會消失殆盡。
三、可行的對策思路
那么，解決問題的出路何在呢？在筆者看來，“盯住通貨膨脹”應當是好的選擇。但“盯住通貨膨脹”要以央行具有高超的經(jīng)濟運行預測能力和高度的政策獨立性、以及貨幣政策、財政政策、匯率政策乃至產(chǎn)業(yè)政策之間密切配合為前提。所以，“盯住通貨膨脹”在目前的中國還不具備現(xiàn)實性，它只能是遠期目標和努力方向。當前，可行的選擇應當是在進一步增加貨幣政策透明度、強化央行獨立性（如自主調(diào)節(jié)利率等）的同時，淡化對貨幣量指標的關(guān)注，轉(zhuǎn)向綜合利用多種金融變量所提供的信息來指導貨幣政策的操作，而不是像一些學者所宣稱的那樣，考慮用利率取代貨幣供應量充當我國貨幣政策的中介目標。
今后我國貨幣政策的操作應當體現(xiàn)以下要求：
�。ㄒ唬┭胄胸熑胃用鞔_，對央行的約束進一步強化
這主要包括以下兩方面的內(nèi)容：賦予央行變更貨幣政策工具的自主權(quán)，不斷增強央行的獨立性；增加貨幣政策透明度，強化對央行的外部約束。
1995年《中華人民共和國中國人民銀行法》明確規(guī)定：“中央銀行就年度貨幣供應量、利率、匯率和國務(wù)院規(guī)定的其他重要事項作出的決定，報國務(wù)院批準后執(zhí)行”，這表明我國央行并不具有真正的獨立性。相應地，貨幣政策委員會，這個在國外通常充當貨幣政策決策者的機構(gòu)，在中國也只起一個政策咨詢機構(gòu)的作用。這種做法，有利于中央政府綜合各種政策手段（財政政策、貨幣政策、匯率政策乃至直接的行政管制等）來維持物價的穩(wěn)定，但卻使中國人民銀行面臨著權(quán)利與義務(wù)不對稱的尷尬局面。其結(jié)果，就是當物價出現(xiàn)波動時，沒有明確的主體來承擔相應的責任。因此，應根據(jù)時勢的變化，賦予央行更多的決策自主權(quán)，明確相應責任，不斷完善我國貨幣政策的決策機制。
目前，中央銀行公布的月度和季度金融數(shù)據(jù)，基本符合國際貨幣基金組織數(shù)據(jù)公布標準所要求的范圍、頻率和即時性要求。但和國際貨幣基金組織的要求相比，我國貨幣政策的透明度在以下方面還顯得不足：（1）在人民銀行網(wǎng)站上，對貨幣政策作用機制的說明不夠簡潔、形象，增加了公眾理解上的難度；（2）貨幣當局雖然已經(jīng)能夠就貨幣政策的變更作出公開的解釋，但對于貨幣政策決策的具體過程卻缺乏說明，對貨幣政策改變對經(jīng)濟運行和物價變動的影響，也缺乏可信的、比較準確的預測。這種種差距為今后增加貨幣政策透明度指明了方向。
�。ǘ└訌娬{(diào)消費、投資等實際經(jīng)濟因素變動對貨幣政策操作的指導意義
經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的迅速變化帶來了貨幣流通渠道和規(guī)則的變化以及貨幣量指標有效性的下降；另一方面，資金流通環(huán)境的變化也改變著利率的作用環(huán)境，降低貨幣量指標有效性的因素也會降低利率指標的有效性，使利率調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)出不確定性。貨幣量、利率等金融指標相關(guān)性的下降，不僅要求我們降低對貨幣量、利率等金融指標的關(guān)注程度，也要求我們尋找到新的、更有效的經(jīng)濟運行預測指標（體系）。物價變動是全社會供求總量對比態(tài)勢發(fā)生變化的結(jié)果，因此，要準確預測物價變動趨勢，就必須更加倚重投資、消費、進出口乃至設(shè)備利用率等實體經(jīng)濟指標所提供的信息。上世紀80年代以來，真實經(jīng)濟周期模型一反過去側(cè)重于從金融變量預測經(jīng)濟周期的傳統(tǒng)，把經(jīng)濟變動的根源歸結(jié)為資本、勞動、技術(shù)進步等真實變量的變化上，并且能夠逐漸流行開來，在一定的程度上就反映了這種趨勢(MankiwG.:RecentDevelopmentsinMacroeconomics:aVeryQuickRefresherCourseJournalof
Money, Credit and Banking vol.21,1988 pp.436～49.)。
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同成熟市場經(jīng)濟國家相比，我國的市場經(jīng)濟還不完善。所以，要擴大內(nèi)需、消除通貨緊縮的壓力，就不能單純依靠降低利息率、放寬貸款條件的辦法，而應把著眼點放在理順關(guān)系、疏通渠道上，放在鼓勵金融創(chuàng)新、不斷完善金融服務(wù)和開拓新的信貸業(yè)務(wù)增長點上，放在調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)、以結(jié)構(gòu)調(diào)整促進總量增長上。因此，我國的貨幣政策操作，不僅要依賴三大傳統(tǒng)工具（公開市場操作、改變再貼現(xiàn)率、調(diào)整存款準備金率），更要因地制宜，著力通過完善金融市場體系、加強制度建設(shè)、加強窗口指導等方式來實施貨幣政策，如通過發(fā)展個人消費信貸體系，促進居民消費結(jié)構(gòu)的升級；通過完善助學貸款體系，推進“科教興國”戰(zhàn)略的實施；通過完善貸款擔保體系，增加對中小企業(yè)的貸款支持；改進農(nóng)村金融服務(wù)，完善農(nóng)村小額信用貸款方式，增加對農(nóng)業(yè)的支持力度；適時發(fā)展民間銀行，促進金融體系競爭等。
（四）突出政策操作的“前瞻性”和“預防性”，注重對真實利率的調(diào)節(jié)
只有真實利率才準確反
映了借貸雙方的利益分配關(guān)系，因此，能夠調(diào)節(jié)經(jīng)濟運行的，自然是真實利率而不是名義利率。相應地，貨幣當局也應當把政策的著眼點放在對真實利率的調(diào)節(jié)上。真實利率等于名義利率減去借貸期間的物價上漲率，所以，要調(diào)節(jié)真實利率，央行就應當突出政策操作的“預防性”和“前瞻性”，根據(jù)對未來一段時間內(nèi)物價變動趨勢的預測來決定其名義利率的調(diào)節(jié)幅度。相反，僅僅根據(jù)上一階段的物價上漲幅度，對名義利率進行適應性調(diào)整，往往會因為物價變動幅度發(fā)生變化而導致實際利率調(diào)整不到位，發(fā)生貨幣政策“名緊實松”或“名松實緊”的現(xiàn)象。今后，應盡力避免這類現(xiàn)象的發(fā)生。
�。ㄎ澹﹨^(qū)分外部沖擊的來源和性質(zhì)，采取不同的應對措施
導致物價變動的原因，具體可分為帶來需求變動的需求沖擊和帶來供給變動的供給沖擊。沖擊的性質(zhì)不同，對均衡國民收入水平和物價變動的影響也不一樣：需求沖擊會導致國民收入、物價與需求的同方向變動；而且，我們可以通過對總需求的逆向調(diào)節(jié)使物價恢復穩(wěn)定，把國民收入保持在潛在水平上。而供給沖擊則帶來國民收入與物價的逆向變動，我們不能簡單地通過調(diào)節(jié)社會總需求的辦法，在保持物價穩(wěn)定的同時，把國民收入均衡在潛在國民收入水平上。從維持經(jīng)濟持續(xù)、穩(wěn)定增長的角度看，當發(fā)生供給沖擊時，我們選擇的只能是以一定程度的物價穩(wěn)定為前提，盡可能把國民收入維持在潛在水平上。這樣，在發(fā)生有利的供給沖擊時（如進口原材料價格大幅下跌），我們就應該適當降低物價穩(wěn)定標準的上限門檻，及早采取相應的緊縮性措施，防止物價比較穩(wěn)定但經(jīng)濟已經(jīng)過熱現(xiàn)象的發(fā)生（具體如80年代后期的日本經(jīng)濟）。反之，當出現(xiàn)大的負面供給沖擊時，為了防止國民收入的過度下降，央行應適當提高物價穩(wěn)定標準的上限門檻，容忍稍高程度的物價上漲（具體如70年代的聯(lián)邦德國經(jīng)濟）(這種因外部負面沖擊而帶來的物價上漲，在德國曾被稱為是不可避免（unavoidable）的通貨膨脹)。此外，根據(jù)外部沖擊持續(xù)時間的不同，我們還可以把外部沖擊分為瞬時的（或一次性的）外部沖擊和持久的外部沖擊。如果貨幣當局對瞬時的外部沖擊作出敏感反應的話，那么，由于貨幣政策存在明顯的時滯效應，也由于外部沖擊對物價的影響是暫時的，貨幣當局穩(wěn)定物價的舉措不僅不可能消除已經(jīng)發(fā)生的物價波動，而且還會對后期的物價穩(wěn)定產(chǎn)生負面影響。相反，對于持續(xù)性的外部沖擊而言，由于其對價格的影響也是持續(xù)的，貨幣當局應及時推出適當?shù)膽獙Υ胧跃S持物價穩(wěn)定。
�。┣袑嵓訌娕c財政政策、進出口政策乃至產(chǎn)業(yè)政策的配合
最后需要明確的是：貨幣政策只是總需求管理政策的一種。它對經(jīng)濟運行的調(diào)節(jié)特點是：當經(jīng)濟過熱時，緊縮銀根、提高利率，可以有效地抑制需求膨脹的現(xiàn)象；當有效需求不足時，由于資本邊際效率也在急劇下降，降低利息率往往并不能有效刺激投資。正是基于此，人們通常用“放風箏”來形象地比喻貨幣政策的效力：收緊風箏的繩線，可以使風箏飛得更低，但放松繩線并不一定意味著風箏會飛得更高。要使風箏飛得更高，還需要有足夠大的風力。因此，在實際操作中，必須清醒把握貨幣政策的特點，只有根據(jù)現(xiàn)實經(jīng)濟生活的具體情況，結(jié)合各種經(jīng)濟政策自身的特點，切實加強貨幣政策同財政政策、進出口政策乃至產(chǎn)業(yè)政策的配合，才能以最小的成本取得最大的政策效果。
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