陳志武：社�；�金應(yīng)采用“指數(shù)投資法”

　　無論從各國多年的投資管理經(jīng)驗(yàn)還是從眾多實(shí)證研究結(jié)果看，“指數(shù)投資”對社�；�金都應(yīng)該是最好的選擇，其交易成本、管理費(fèi)用也最低。從對社�；�金監(jiān)管的角度看，“指數(shù)投資”在運(yùn)作中提供的“尋租”機(jī)會最少。

　　按照2001年12月19日公布的《社�；�金管理辦法》，投入基金與股票的比例不得高于總金額的40%，投入銀行存款和國債類不得低于50%。這種鎖定的投資組合與其他國家的社保基金和退休金大體一致，依經(jīng)驗(yàn)看十分合理。

　　但其中的運(yùn)作細(xì)節(jié)還應(yīng)展開討論。公布的投資組合中，分配到銀行存款與國債類的那一部分資金，運(yùn)作相對比較容易，出差錯機(jī)會較少。但分配到股票與證券投資基金的40%，運(yùn)作起來遠(yuǎn)非簡單。那部分錢到底該怎么投？由誰選擇股票？選什么股票？選股后每一股應(yīng)投入多少資金？這些問題顯然非常重要，也關(guān)系到國有股減持政策和國企改革的最終成敗。如社�；�金、退休金無法運(yùn)作成功，即使將國有股份減持到零，也并不意味中國企業(yè)的社保與政策負(fù)擔(dān)會消失。如果如此，國有股減持的最終目的還是達(dá)不到。因而，社�；�金運(yùn)作的好壞是國企進(jìn)一步改革的關(guān)鍵。

　　筆者建議，以指數(shù)投資方式來管理社�；�金分配到股市的資金，也就是說，這部分資金投入各公司股票的比例跟各公司股票市值在所有上市公司總市值中所占比例一樣。比如說，深滬兩交易所目前約有1200家上市公司，如果“新黃浦”的市值占這1200家公司總市值的2%，那么社保基金分配到股市的總金額的2%就應(yīng)投入“新黃浦”股票。而且，社�；�金應(yīng)按類似方法持有這1200上市公司的每一家。

　　這種指數(shù)投資法是一種被動的投資策略，其特點(diǎn)是不去人為選股，完全回避投機(jī)取巧，不給基金管理者任何作短線交易的機(jī)會。按照此法，社�；�金管理層不必在眾多基金管理公司中去挑選、去決定誰可受托和誰不可受托。只要沒有太多“誰管理多少資金”這種抉擇權(quán)，就不會創(chuàng)造太多“尋租”機(jī)會，就不會為“腐敗”創(chuàng)造條件（這里需聲明，新成立的社�；�金理事會是個充滿活力、年輕有為的新機(jī)構(gòu)，本文無意或明或暗地指責(zé)他們有任何不軌的作為。事實(shí)上，他們目前已選的總體投資組合方案很好。筆者只想討論從長遠(yuǎn)看應(yīng)如何設(shè)計好社�；�金的股票投資策略）。

　　這種投資法看起來簡單，似乎不如人為選股好，但如果在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)和投資學(xué)中有任何一個像力學(xué)中的牛頓定律這樣的結(jié)論，那么這個結(jié)論必須是：人為管理的投資基金無法長久打敗股市大盤指數(shù)。這個結(jié)論是美國和其他國家眾多基金管理師經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，也是財務(wù)金融領(lǐng)域幾十年實(shí)證研究的一致結(jié)論。該投資策略從長遠(yuǎn)看，會使業(yè)績達(dá)到最佳，可完全杜絕投機(jī)選股，有利于社會對社保基金的監(jiān)督，也是對社會最負(fù)責(zé)任的一種策略。以下我們將指數(shù)投資法的優(yōu)勢作一證明。

　　美國基金VS股市大盤 : 勝出者稀

　　基金管理作為一個行業(yè)，主要是從上個世紀(jì)70年代末、80年代初發(fā)展起來的，之前只有幾十個專人管理的共同基金（開放式mutual funds），如富達(dá)（Fidelity）等。自80年代至今天，美國共同基金數(shù)已超過1萬個（而上市的股票數(shù)約8000只左右） ，但這1萬多共同基金只有2073家存在10年以上。這2073家基金，選股風(fēng)格各不相同，有的側(cè)重“實(shí)地考察”，在投資前親自訪問上市公司及其管理層；有的側(cè)重財務(wù)數(shù)據(jù)基本面；有的側(cè)重技術(shù)分析或畫圖；有的側(cè)重數(shù)量模型，等等。但有一點(diǎn)是共同的：這些成千上萬的基金管理員都想賺錢，誰都想超過別人，都想打敗大盤指數(shù)。但實(shí)際呢？這2073家基金過去10年的統(tǒng)計情況如下：

　　●其平均年回報率為9.85%，而同期美國所有上市公司加權(quán)指數(shù)的平均年回報率為18.26%；
　　●只有220家（約占11%）基金此期間平均年回報率超過美國股票加權(quán)指數(shù)；
　　●只有2.15%的基金在過去10年中至少有8年超過美國加權(quán)指數(shù)；
　　●只有9.68%的基金至少有7年超過加權(quán)指數(shù)；
　　●只有40.86%的基金至少有5年（一半時間以上）超過加權(quán)指數(shù)。

　　因此，一半多的基金在一半多的時候回報率低于大盤。

　　另外，美國還有約6000家對沖基金（hedge funds），它們與共同基金的主要差別在于，一是在投資策略方面不如共同基金受制約，其投資對象與策略僅受到基金管理公司與客戶之間的合約限制。但對沖基金是只能面對財富雄厚的個人或機(jī)構(gòu)投資者的私募資金，不能面向大眾集資。這些基金通常既做空又做多，不受美國政府的任何管制；二是對沖基金的管理者通常有獎勵費(fèi)，一般按回報率的20%分成。相比之下，共同基金的管理者不參加任何分成、沒有獎勵費(fèi)。因此從激勵結(jié)構(gòu)看，對沖基金管理公司應(yīng)更有用盡心計去找利好機(jī)會的激勵。那么，對沖基金是否就遠(yuǎn)比共同基金做得好呢？答案是：要好一些，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國加權(quán)指數(shù)！

　　為認(rèn)清這一點(diǎn)，我們可看看已存在5年以上的473家美國對沖基金。它們過去5年來的年均回報率為19.93%（同期間共同基金年均回報率為11.90%），但還是低于同期間美國加權(quán)指數(shù)的27.02%。過去5年的其他統(tǒng)計情況如下：

　　●473家對沖基金中，只有101家（約占基金總數(shù)的21%）平均年回報率超過美國加權(quán)指數(shù)；
　　●只有4.47%的基金在過去5年中至少有4年超過加權(quán)指數(shù)；
　　●只有20%的基金至少有3年超過加權(quán)指數(shù)；
　　●至少有2年超過大盤指數(shù)的僅占基金總數(shù)的42.77%。

　　不僅美國多年的經(jīng)驗(yàn)證明很難超過大盤，在歐洲、亞洲等其他國家和地區(qū)，結(jié)論也基本相同。眾多財經(jīng)研究論文從方方面面也驗(yàn)證了這一點(diǎn)。應(yīng)當(dāng)指出的是，以上數(shù)據(jù)是基于至少“活下10年”的共同基金和至少“活下5年”的對沖基金，它們稱得上是同行中的“幸存者”、“佼佼者” ，還有許多同行在競爭中被淘汰而沒能參加我們的計算。但即使是這些幸存的業(yè)績較好的基金，其回報率還是不如大盤！

　　基金管理行業(yè)中當(dāng)年的頂級明星如索羅斯基金（Soros Funds）、老虎對沖基金（Tiger Funds）、DE. Shaw對沖基金、長期資本管理基金（LTCM），如今都不復(fù)存在。他們和其他許多同行的消失都證明人為選股和主動管理資金的困難。難道剛剛興起的中國基金管理業(yè)能比這些多年老手更厲害？尤其在社保基金規(guī)模龐大的情況下，如能獲得大盤加權(quán)指數(shù)的業(yè)績，就應(yīng)稱得上“超群”了。
　　
　　指數(shù)投資在實(shí)際中有多普遍?

　　正因?yàn)槎嗄甑膶?shí)證研究與經(jīng)歷已證明“人為選股”的艱難，指數(shù)投資在世界各國的應(yīng)用日益增強(qiáng)。據(jù)美國《退休金與投資》（Pensions & Investments）周刊2001年9月報道，到2000年底全世界共有約6萬億美元的退休金資產(chǎn)，其中投入各類指數(shù)基金約2.5萬億美元。美國共有約4萬億美元退休金，投入指數(shù)基金的總額為1.7萬億美元。

　　圖1顯示出美國5家較大的退休金投入指數(shù)之份額情況，該圖給出的只是

各退休金分配到股市的總金額中共有多少份額被投入指數(shù)基金。比如說，加州退休金的總資產(chǎn)為1553億美元，其投資組合中分配到股市的總額為1009億美元（約65%），而這1009億美元中的757億美元（占75%）是投入股票指數(shù)。因此在圖示中，加州退休金有75%的股票資金投在指數(shù)基金中。依此類推，紐約共同退休金有70%的股票資金投入指數(shù)，紐約教師退休金有93%的股票資金投入指數(shù)。



　　由此可見，指數(shù)投資在美國和其他國家中應(yīng)用相當(dāng)普遍，基金對這種被動式投資策略的依賴性很強(qiáng)。
　　解決“委托-代理”關(guān)系的最佳辦法
　　社�；�金是一個經(jīng)濟(jì)性政府機(jī)構(gòu)，其成功最終可用社保基金有無應(yīng)有的支付能力來衡量。社保基金會員是廣大勞動者，他們是該基金的股東或委托方。社�；�金管理者則是代理方，其董事會應(yīng)代表廣大勞動者利益。就像上市公司信息披露要求一樣，社�；�金的透明度也至關(guān)重要，它是合理處理這種“委托-代理”關(guān)系的必要條件。那么，怎樣才最有利于廣大勞動者監(jiān)督社�；�金的運(yùn)作績效，同時又讓其管理者的業(yè)績得到應(yīng)有的承認(rèn)呢？筆者認(rèn)為，指數(shù)投資是一種最利于解決這種“委托-代理”關(guān)系的策略，它最有利于評估社�；�金管理者的業(yè)績。原因如下：
　　其一，如按指數(shù)投資策略去做，社保基金不必在不同的基金管理公司中挑選受托管理者，因?yàn)橹灰�是采用被動式指�?shù)投資去做，委托哪家基金管理公司都一樣，對后者的要求不高。惟一的判斷標(biāo)準(zhǔn)是看后者有無能力正確運(yùn)作指數(shù)投資策略、管理費(fèi)是多少。正因?yàn)樯绫；�金不必去挑選基金管理公司，也就不存在“尋租”機(jī)會，最有利于“防腐”。
　　其二，社�；�金應(yīng)每月按證券投資分類公布其回報率，比如，每月公布其國債部分、企業(yè)債部分、金融債部分、股票投資部分的回報率。這樣，如社�；�金分配到股市的資金是按深滬兩所加權(quán)指數(shù)去投資的，老百姓誰都可清楚看出其投入股市部分的運(yùn)作好壞，因?yàn)榇蠹叶寄芸吹酵�期間深滬兩所大盤的回報率，進(jìn)而隨時都可判斷社�；�金業(yè)績的好壞。國務(wù)院其他部門、老百姓都可清楚地評估他們的業(yè)績。
　　筆者對如何評審基金管理者業(yè)績的問題做過多年研究，研究經(jīng)歷告訴我，評審基金的業(yè)績是件很難的事。但如按指數(shù)去投資，其業(yè)績就很容易評審：如果它的回報率低于大盤指數(shù)，管理者的工作就沒做好；如二者基本一樣，社保基金管理者就盡了責(zé)。這種做法對管理者也公平、合理。
　　
　　指數(shù)投資操作細(xì)節(jié)
　　在操作上，首先要選擇一個股票指數(shù)作為投資目標(biāo)。鑒于社�；�金的性質(zhì)以及它的資金來源，筆者建議組建一個包括所有深滬兩所上市公司股票的加權(quán)指數(shù)。即先把所有這些上市公司的市值加在一起，每只股票在該總市值中占的比例就是它在指數(shù)中應(yīng)有的權(quán)重。以下簡稱此指數(shù)為“中國加權(quán)指數(shù)”。
　　組建“中國加權(quán)指數(shù)”后，隨著各股的市價變化，指數(shù)值也相應(yīng)地變化。同時，各上市公司在總市值中的比例也會發(fā)生變化。那么是否要連續(xù)更改各股票在指數(shù)中的權(quán)重呢？為操作簡便起見，建議指數(shù)的權(quán)重分配每月之初調(diào)整一次。調(diào)整后，當(dāng)月中各股票在指數(shù)中的權(quán)重不變。每時、每天對該指數(shù)的計算可由各大證券報紙、網(wǎng)站負(fù)責(zé)，并由其公布、發(fā)表。
　　如“中國加權(quán)指數(shù)”的權(quán)重每月調(diào)整一次，那么社�；�金投入股市的投資組合也應(yīng)在每月初調(diào)整一次。只要股市變化不大，這種調(diào)整引起的交易也不會太多。但一個原則是，社�；�金或其受托管理公司在進(jìn)行投資組合調(diào)整時，不應(yīng)先公布這種操作的細(xì)節(jié)或運(yùn)作時間，而是悄悄地進(jìn)行。
　　中國公布的《社�；�金管理辦法》，限定投資管理人管理費(fèi)每年不超過所管資金的1.5%，這個管理費(fèi)上限顯然太高。尤其是，如按指數(shù)投資進(jìn)行，應(yīng)付的基金管理費(fèi)可低于0.10%，原因是指數(shù)投資的運(yùn)作相當(dāng)機(jī)械，不需任何管理技巧，幾乎任何人都可做到。正因?yàn)榇�，美國指�?shù)基金管理公司的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一般低于0.10%，其中最大的指數(shù)基金管理商為Barclays Global Investors（共管理7906億美元指數(shù)基金），其次分別是State Street Global（共管理6107億指數(shù)基金）和Vanguard Group（共管理2336億指數(shù)基金）。
　　
　　永遠(yuǎn)繞開“尋租”和“類銀廣夏”風(fēng)險

　　總之，無論從各國多年的投資管理經(jīng)驗(yàn)，還是從眾多實(shí)證研究結(jié)果看，指數(shù)投資對社�；�金都應(yīng)該是最好的選擇，其交易成本、管理費(fèi)用也最低。從對社�；�金監(jiān)管角度看，指數(shù)投資在運(yùn)作中提供的“尋租”機(jī)會最少，可大大減少挑選基金管理公司的必要性，社�；�金只需少數(shù)交易員就可自己操作指數(shù)投資。因此，對于這種涉及到幾億勞動者利益的公共基金，指數(shù)投資又經(jīng)濟(jì)，又有利于社會監(jiān)督。

　　一些同仁提到，指數(shù)投資可能不適合于中國，因?yàn)橹袊鴽]有幾家值得投資的上市公司。當(dāng)然，由于各種政策負(fù)擔(dān)，以及公司治理結(jié)構(gòu)不完善，目前中國股市值得投資的公司或許真的不多。但作為代表全國勞動者利益的社�；�金，如要它投資于股票，它別無選擇，只有投入到中國而非外國的上市公司。因此，中國上市公司存在的問題應(yīng)該說是社保基金必須承受的“系統(tǒng)風(fēng)險” ，就好似“子不嫌母丑”。惟一可以做到的是通過社�；�金以股東身份的積極參與，來改進(jìn)上市公司的治理，減輕它們的政策負(fù)擔(dān)。

　　也有同仁提議，“社�；�金應(yīng)投資于代表績優(yōu)股的指數(shù)”，比如，某種“中國100強(qiáng)”股票指數(shù)，而不是投資于代表所有上市公司的加權(quán)指數(shù)。但在操作上怎樣確認(rèn)哪些股票為100強(qiáng)呢？誰能肯定這些公司就不存在問題？眾所周知，今天我們能看到的業(yè)績與財務(wù)狀況只是代表上市公司的過去，或許跟其將來的業(yè)績毫無關(guān)系。在以往的經(jīng)驗(yàn)中，我們時常看到一只股票在跌到?jīng)]人要時，過些時候再回頭看會發(fā)現(xiàn)那恰恰是最好的投資進(jìn)入點(diǎn)。因此，盡管我們都希望能根據(jù)今天看到的數(shù)據(jù)來判斷每只股票的好壞，但歷史證明這很難。既然如此，就應(yīng)避免讓社�；�金參與評審“哪家公司績優(yōu)、哪家績劣”，而是投資于包括所有上市公司的加權(quán)指數(shù)。

　　另外，如果還有別的“銀廣夏”，持有所有上市公司豈不是冒險嗎？其實(shí)，恰恰相反，這一點(diǎn)更說明“分散投資、持有所有公司”的必要性，理由是在公開之前誰都無法知道哪家是下一個銀廣夏、哪家不是。因此，中國加權(quán)指數(shù)反而是風(fēng)險較小的投資組合。

　�。ㄗ髡邽槊绹�耶魯大學(xué)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)終身教授及ZEBRA Capital Management對沖基金公司3個主要股東之一。熊鵬、岳崢、張宏以及中財集團(tuán)對此文亦有貢獻(xiàn)。） 

作者：陳志武　來源：《新財富》

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