談談創(chuàng)業(yè)板和《公司法》的沖突及協(xié)調(diào)

  

    投資者對創(chuàng)業(yè)板市場期待已久，但至今創(chuàng)業(yè)板的交易系統(tǒng)設計、外部宏觀監(jiān)管和內(nèi)部微觀自律監(jiān)管體系乃至法律支撐體系仍未成熟。本文僅討論創(chuàng)業(yè)板與《公司法》的沖突與協(xié)調(diào)。

    1、公司設立方式。《公司法》規(guī)定，股份公司僅可“發(fā)起設立”，即由發(fā)起人通過多種渠道籌資設立股份有限公司，在12個月以后再申請公開發(fā)行股票事宜。我們認為，以上要求如果延用在創(chuàng)業(yè)板，則可能令人啼笑皆非：大多數(shù)中小企業(yè)就是因無力進行“發(fā)起設立”而需要借助資本市場來進行企業(yè)融資和整合的！縱觀世界其它國家的實踐，股份公司均有“發(fā)起設立”和“募集設立”兩種，后者之所以在1998年9月在我國被逐步放棄，是因募集設立往往會導致新設立的股份公司和原國有企業(yè)集團“新瓶裝舊酒”的混同和核心領導層的猖獗尋租。而上述現(xiàn)象在欲在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)中較難發(fā)生。國企之所以在募集設立時會發(fā)生原企業(yè)集團和新設股份公司之間的沖突，往往是因為老國企只拿出原有企業(yè)的部分“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”來設立股份公司，而將重重歷史包袱扔到老國企中，結果股份公司上市圈來的錢往往不得不用來反哺老國企，猴王集團和猴王股份之爭、宏遠股份和宏遠集團的所謂“宏遠商標”之爭均屬于此例。而欲在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)規(guī)模本身就比較小，在創(chuàng)業(yè)板條例草案中又堵死了國有企業(yè)分拆上市的可能，故這些企業(yè)很難出現(xiàn)“集團”和“股份”兩張皮的現(xiàn)象。欲在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)以非國有企業(yè)居多，企業(yè)核心領導層往往就是企業(yè)的主要所有者，國企中經(jīng)營者借上市侵吞國有資產(chǎn)的現(xiàn)象也難在非國有企業(yè)中發(fā)生。故“募集設立”的負面效應可能會少得多，《公司法》似應容忍創(chuàng)業(yè)板上市公司以發(fā)起和募集兩種方式來設立股份公司。

  
    2、公司股本規(guī)模�！豆�司法》規(guī)定，上市公司的股本規(guī)模不能低于5000萬股，股票流通量不少于25%即1250萬股；而創(chuàng)業(yè)板條例草案規(guī)定，股本規(guī)模不低于2000萬股，股票流通量不低于股本規(guī)模的25％即500萬股。我們認為，現(xiàn)在國家股、法人股和公眾股并存的現(xiàn)象已經(jīng)給滬深股市帶來了隱憂，故創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)股本應為全流通，至于暫不可流通的75%及以下部分，只能是上市發(fā)起人和經(jīng)營層持有的那部分，按國際慣例發(fā)起人和管理層股份可有一定的“鎖定期”，不允許這一部分立即流通�！豆�司法》似應規(guī)定有能力初次發(fā)行（IPO）5000萬股以上的企業(yè)沒有必要在創(chuàng)業(yè)板去湊熱鬧，而應直接在滬深主板上市。但同時也應允許創(chuàng)業(yè)板上市公司以擴股和拆細再融資時無上限，以利于成長型企業(yè)的做強做大，如果對創(chuàng)業(yè)板上市公司的股本規(guī)模做上限控制，中國創(chuàng)業(yè)板先天地就不可能培育出微軟和英特爾這類從默默無聞到巨無霸的驚人案例。

 
    3、公司股本結構�！豆�司法》規(guī)定，企業(yè)上市時無形資產(chǎn)所占比例不能超過凈資產(chǎn)的20％。創(chuàng)業(yè)板草案則規(guī)定申請上市企業(yè)的有形資產(chǎn)要達到1000萬元。按創(chuàng)業(yè)板最低股本規(guī)模2000萬股，公開發(fā)行的股票要達股本總額的25％測算，創(chuàng)業(yè)板可允許無形資產(chǎn)占到凈資產(chǎn)的33％左右。理論上上市企業(yè)的股本規(guī)模越大，則允許無形資產(chǎn)所占的比例越高，甚至遠遠超過33％。我們認為，人為規(guī)定無形資產(chǎn)在股本結構中的比重并無太大意義。創(chuàng)業(yè)板的關鍵在于通過資本市場給“可產(chǎn)業(yè)化”企業(yè)的“成長性”作出市場評價，從發(fā)達國家的情況來看，中小企業(yè)的技術創(chuàng)新、管理創(chuàng)新和人力資源等優(yōu)勢值多少錢，是這些“創(chuàng)新”所有者和公司發(fā)起人、后續(xù)投資人通過契約解決的，并無人為規(guī)定。換言之，投資人能夠容忍的無形資產(chǎn)的比例，取決與其對“創(chuàng)新者”是否屬于比爾.蓋茨或袁隆平的判斷，并為此判斷承擔風險和獲得收益，投資者出于切身利益，其對無形資產(chǎn)價值的評估和判斷較之作為局外人的科技部或者資產(chǎn)評估事務所等要謹慎得多。證券管理層之所以對無形資產(chǎn)心存恐懼，對有形資產(chǎn)情有獨鐘，可能是本能的誤解。滬深股市10年風雨歷程也說明：有形無形不是資本市場風險的核心，主板上市公司正是因為充斥著各種包裝起來的劣質(zhì)“有形資產(chǎn)”，諸如紅光實業(yè)、鄭州百文等，充斥著虛假信息披露，才給滬深股市的發(fā)展帶來了隱憂，這些無回報甚至負回報的“有形資產(chǎn)”給投資者帶來的殺傷力甚至較之無形資產(chǎn)更大。

    4、公司運作記錄�！豆�司法》規(guī)定，申請上市的公司至少要有3年以上營業(yè)紀錄；而創(chuàng)業(yè)板條例草案僅要求2年營業(yè)紀錄�！豆�司法》要求上市企業(yè)有3年贏利紀錄。而創(chuàng)業(yè)板對此有兩種設想：一種不需要贏利紀錄，只規(guī)定企業(yè)在申請上市前一年有500萬元的營業(yè)額；另一種則要求至少有一年的贏利紀錄。我們認為，一大批等待資本市場來扶持和整合的非國有中小企業(yè)是中國創(chuàng)業(yè)板成功的基石，這是創(chuàng)業(yè)板在歐洲等難以成功，而有可能在我國成功的關鍵因素之一。據(jù)悉，我國以高新技術企業(yè)為核心的成長型企業(yè)有5萬余家，其中多年保持利潤增長的達數(shù)千家。而目前我國在各地證管辦備案準備在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)達300多家，有上市意向的公司達2000 多家，基本符合創(chuàng)業(yè)板草案要求的有1000多家。在投資者普遍對創(chuàng)業(yè)板存在過高期望的背景下，在已經(jīng)具備一大批管理層穩(wěn)定、連續(xù)盈利記錄良好的候選企業(yè)的現(xiàn)實下，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的上市門檻宜精不宜濫，創(chuàng)業(yè)板的起步宜穩(wěn)不宜躁，應盡量向《公司法》的要求靠攏，以確保創(chuàng)業(yè)板有一個“開門彩”，也確保滬深主板不因創(chuàng)業(yè)板的瘋狂而過度失血。


    5、公司股份“鎖定期”。《公司法》規(guī)定發(fā)起人所占有的股份自公司上市之日起，3年內(nèi)不能上市流通；二板草案規(guī)定發(fā)起人的股份上市一年后即可上市流通�！豆�司法》規(guī)定公司高層管理人員所持股份在其任職期間不得出讓。創(chuàng)業(yè)板草案則規(guī)定，高層管理人員所持股份上市一年后即可流通。我們認為：發(fā)達國家的實踐創(chuàng)業(yè)板的確為風險投資提供了進入和退出機制，例如Dasdaq至今既有微軟和英特爾這樣的成功典范, 也有5000余家企業(yè)被摘牌，今年一季度既有176家公司上市，同時有173家公司退出。如果我國創(chuàng)業(yè)板試行條例真的規(guī)定發(fā)起人股份和管理層股份的禁售期為1年，那么也就意味著潛在的市場投機者有機可乘，可能在極快的時間里套現(xiàn)走人；如果禁售期規(guī)定得太長，則又可能抑制了發(fā)起人和管理層的積極性�？紤]到創(chuàng)業(yè)板條例草案中關于上市保薦人責任期限是3年，那么似乎將創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)起人和管理層持有股份的“鎖定期”也延長為3年，和《公司法》一致起來比較好。換言之，如果發(fā)起人和管理層對公司的未來連三年的信心都沒有，那么如何能指望創(chuàng)業(yè)板公司成為“成長型”企業(yè)？此外，鑒于我國券商多為國有，為強化券商責任感，可否考慮借鑒香港創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗，將上市保薦人指向證券公司的“自然人”而非公司法人？這樣券商在履行其保薦人義務時會謹慎得多。

 
    創(chuàng)業(yè)板和《公司法》之間還存在其它一系列沖突，例如：如果賦予公司核心人員以激勵性期權計劃的

話，也就意味著他們能以低于股票市價的價格購買一定量的股票，其中價差誰負擔？《公司法》并無規(guī)定，我們認為，既然期權計劃是董事會賦予經(jīng)營層的，理論上就應從公司稅后利潤或者股東權益中提供。再如，目前《公司法》規(guī)定應從稅后利潤提取5%-10%作為法定公益金，目的在于“集體福利及其設施建設”，這個問題在國有企業(yè)中尚不明顯，因為稅后利潤主要是國家的，拿出錢來做職工福利似乎無本質(zhì)沖突。但在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，稅后利潤的所有者應由持股的核心管理層、機構和個人投資者分享，法定公益金的提取實際上是侵占股東的權益分做職工福利了，既缺乏理論依據(jù)也無實際必要。由是看來，創(chuàng)業(yè)板和《公司法》仍有諸多方面需要磨合，創(chuàng)業(yè)板浮出水面仍有待時日。

來源:中國外匯網(wǎng)

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