研究非流通股與非公開發(fā)行股權(quán)的定價(jià)

［摘 要］ 國(guó)有資產(chǎn)按評(píng)估值定價(jià)存在嚴(yán)重的缺陷——資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值本質(zhì)上是無(wú)法評(píng)估的。由會(huì)計(jì)的歷史成本計(jì)價(jià)原則導(dǎo)出的資產(chǎn)評(píng)估值往往使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值高于其評(píng)估值，國(guó)有資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓中流失；劣質(zhì)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值低于評(píng)估值，因而按評(píng)估值定價(jià)將無(wú)法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，國(guó)有資產(chǎn)將在經(jīng)營(yíng)性虧損中流失。但是，放棄評(píng)估值定價(jià)的實(shí)質(zhì)是在國(guó)有資本的所有者沒(méi)有設(shè)定保留價(jià)格的條件下，放棄對(duì)代理人的約束，由此將造成更大規(guī)模的國(guó)有資產(chǎn)流失。加快實(shí)現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整和國(guó)有資產(chǎn)保值增值的當(dāng)務(wù)之急是建立競(jìng)爭(zhēng)性的國(guó)有資本退出市場(chǎng)。
　　［關(guān)鍵詞］ 非流通股；凈資產(chǎn)；證券市場(chǎng)
　　　　
　　 一、凈資產(chǎn)是非流通股定價(jià)的基礎(chǔ)
　　
　　非流通股與非公開發(fā)行的股權(quán)的交易市場(chǎng)由于交易的大宗性和不連續(xù)性而不存在莊家和散戶，因而非流通股也就不會(huì)存在像流通股那樣的莊散博弈定價(jià)機(jī)制。那么股權(quán)在非公開股權(quán)市場(chǎng)上的定價(jià)是不是符合成熟市場(chǎng)中的股權(quán)定價(jià)一般理論呢？筆者認(rèn)為答案是否定的。原因還是在于監(jiān)管當(dāng)局對(duì)公開的股票市場(chǎng)的發(fā)行管制，禁止非流通股拆細(xì)交易，因而廣大中小投資者被排除在非流通股交易之外，加之國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整和國(guó)有資本與民營(yíng)資本實(shí)力對(duì)比懸殊等原因形成了非公開股權(quán)市場(chǎng)上股權(quán)供給遠(yuǎn)大于股權(quán)投資需求。
　　對(duì)國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)而言，國(guó)資管理部門在國(guó)有股權(quán)委托人的虛擬性和代理人交易制度條件下不得不硬性規(guī)定國(guó)有股權(quán)定價(jià)的主要依據(jù)是凈資產(chǎn)價(jià)值。這一定價(jià)原則在國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中因國(guó)家政策明文規(guī)定而成為唯一的定價(jià)基礎(chǔ)。并且，在國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的示范效應(yīng)和股權(quán)價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)作用下，使得凈資產(chǎn)定價(jià)原則成為風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)和企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)上的非國(guó)有股權(quán)交易的定價(jià)基礎(chǔ)。
　　從國(guó)家國(guó)資委公布的相關(guān)規(guī)定來(lái)看，國(guó)資委對(duì)非上市國(guó)有企業(yè)改制中涉及的國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)的意見是：“向非國(guó)有投資者轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的底價(jià)，或者以存量國(guó)有資產(chǎn)吸收非國(guó)有投資者投資時(shí)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的折股價(jià)格，由依照有關(guān)規(guī)定批準(zhǔn)國(guó)有企業(yè)改制和轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的單位決定。底價(jià)的確定主要依據(jù)資產(chǎn)評(píng)估的結(jié)果，同時(shí)要考慮產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的供求狀況、同類資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格、職工安置、引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)等因素”。國(guó)資委對(duì)上市公司的非流通定價(jià)的原則是：“上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)合理定價(jià)。”
　　從國(guó)資委監(jiān)管的角度上看，國(guó)資委在國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)上只控制底限，只要轉(zhuǎn)讓價(jià)不低于凈資產(chǎn)，具體實(shí)施就是買賣雙方的市場(chǎng)行為，國(guó)資委并沒(méi)有硬性規(guī)定。由于國(guó)資委在確定國(guó)有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)時(shí)的權(quán)威性，因而每股凈資產(chǎn)成為國(guó)退民進(jìn)實(shí)踐中占主導(dǎo)地位的定價(jià)方法，并且成為所有非流通股定價(jià)的主流方法。
　　
　　二、凈資產(chǎn)定價(jià)原則是國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的權(quán)宜之計(jì)與次優(yōu)選擇
　　
　　雖然實(shí)踐中以凈資產(chǎn)定價(jià)是普遍現(xiàn)象，但是從股權(quán)市場(chǎng)上流行的觀點(diǎn)來(lái)看，與國(guó)有股減持大辯論中占主導(dǎo)地位的“要求國(guó)有股按凈資產(chǎn)流通，反對(duì)市場(chǎng)化減持國(guó)有股”的觀點(diǎn)相反，在非公開股權(quán)市場(chǎng)上對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整中國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓定價(jià)呼聲最高的觀點(diǎn)是讓市場(chǎng)來(lái)定價(jià)。
　　對(duì)國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和折股的“底價(jià)的確定依據(jù)是資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果”持不同觀點(diǎn)的學(xué)者和官員提出國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓應(yīng)該在過(guò)程公平的條件下，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化定價(jià)。他們認(rèn)為評(píng)估值由會(huì)計(jì)賬面價(jià)值計(jì)算得出，它不會(huì)等于國(guó)有資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值（真實(shí)價(jià)值）,不會(huì)得到市場(chǎng)的認(rèn)可。因此，以評(píng)估值作為國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的底價(jià)阻礙了國(guó)有資產(chǎn)的流動(dòng)。為打消人們對(duì)市場(chǎng)成交價(jià)遠(yuǎn)低于評(píng)估值和凈資產(chǎn)的會(huì)計(jì)賬面價(jià)值是否造成國(guó)有資產(chǎn)流失的疑慮，他們提出兩點(diǎn)理由：一是通過(guò)在產(chǎn)權(quán)交易所公開掛牌交易，保證了交易行為的過(guò)程公平與程序公正，而過(guò)程公平將保證國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與退出的實(shí)質(zhì)公平，因而市場(chǎng)化定價(jià)不會(huì)造成大規(guī)模的國(guó)有資產(chǎn)流失；二是提出所謂“冰棍原理”，即如果國(guó)有資本不能迅速退出競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，那么國(guó)有企業(yè)的低效率所造成的經(jīng)營(yíng)虧損會(huì)使國(guó)有資產(chǎn)像冰棍一樣，時(shí)間越長(zhǎng)融化得越多。因而，應(yīng)該“樹立國(guó)有資產(chǎn)只有流動(dòng)才能保值的觀念”，實(shí)行國(guó)有資產(chǎn)市場(chǎng)化定價(jià)以推動(dòng)國(guó)有資產(chǎn)流動(dòng)。
　　應(yīng)該說(shuō)在當(dāng)前的國(guó)有經(jīng)濟(jì)調(diào)整中，頻繁出現(xiàn)的不規(guī)范現(xiàn)象說(shuō)明過(guò)程公平做的還很不夠。推行過(guò)程公平有利于糾正或減緩國(guó)有企業(yè)改制過(guò)程的透明度不高，存在暗箱操作以及改制過(guò)程中發(fā)生的內(nèi)外勾結(jié)、隱匿轉(zhuǎn)移、侵占私吞國(guó)有資產(chǎn)的違紀(jì)違法行為。但是也應(yīng)該注意到，如果國(guó)資委放任以實(shí)現(xiàn)退出為目標(biāo)的市場(chǎng)化定價(jià)，那么供大于求的市場(chǎng)因素很可能造成國(guó)有資本轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值。因而，在當(dāng)前國(guó)有資本退出的市場(chǎng)環(huán)境中，推行市場(chǎng)化定價(jià)的實(shí)質(zhì)是在過(guò)程公平的名義下，將原來(lái)掠奪國(guó)有資產(chǎn)的違紀(jì)違法行為轉(zhuǎn)變成攫取國(guó)有資產(chǎn)的合法程序。
　　我們認(rèn)為“冰棍原理”只能說(shuō)明國(guó)有企業(yè)改革的緊迫性，而不能證明在當(dāng)前條件下實(shí)行市場(chǎng)化定價(jià)的公平性。以交易的程序公正和過(guò)程公平保證交易價(jià)格的實(shí)質(zhì)性公平需要滿足以下兩個(gè)條件中的任意一個(gè)：　1. 交易發(fā)生在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)內(nèi)。在充分競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)中，市場(chǎng)價(jià)格就是對(duì)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值的最好估計(jì)，買方的競(jìng)爭(zhēng)保證市場(chǎng)價(jià)格至少是買方對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的最大估計(jì)，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的優(yōu)化配置。因而在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中的程序公正能保證實(shí)質(zhì)性公正。但是當(dāng)前國(guó)有資本退出市場(chǎng)的買方市場(chǎng)特征明顯。在這種市場(chǎng)條件下，如果國(guó)有資產(chǎn)的持有人為實(shí)現(xiàn)退出而推出競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)化定價(jià)，則定價(jià)基礎(chǔ)不再取決于交易雙方對(duì)國(guó)有資產(chǎn)盈利能力或內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)，而僅取決于買方（民營(yíng)企業(yè)與外資）的資本實(shí)力及投資意愿。在這種條件下，由買方的資本實(shí)力和投資意愿決定的市場(chǎng)價(jià)格將遠(yuǎn)低于資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值。
　　2. 交易主體具備維護(hù)自身利益的行為能力。當(dāng)對(duì)方出價(jià)低于自己的保留價(jià)格（底價(jià)）時(shí)，交易者有能力行使終止交易的權(quán)利。由于國(guó)有資產(chǎn)所有者的主體虛擬性，國(guó)有資本退出不滿足這個(gè)條件。所有者的虛擬性使國(guó)有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓只能依賴代理人進(jìn)行，而代理人目標(biāo)的多重性使之在代理國(guó)資退出時(shí)很難與所有者的目標(biāo)保持一致。所有者的虛擬性又使所有者無(wú)法有效地約束代理人行為以減少代理成本。在這種條件下，推行所謂過(guò)程公平的市場(chǎng)化定價(jià)，會(huì)使在國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理中已經(jīng)存在的委托代理問(wèn)題由于以下原因在國(guó)資退出中表現(xiàn)得更加突出：（1）國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的代理人強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)信息的無(wú)效性，極大地增強(qiáng)了委托人和代理人之間，以及各級(jí)代理人之間的信息不對(duì)稱性；（2）強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)信息的無(wú)效性，將導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)的保值增值指標(biāo)無(wú)法成為國(guó)資轉(zhuǎn)讓過(guò)程中的考核指標(biāo)，這一做法降低甚至取消了委托人對(duì)代理人的約束機(jī)制；（3）在缺乏約束機(jī)制的條件下，各級(jí)代理人與委托人之間的效用函數(shù)不一致問(wèn)題更加突出；（4）委托人的虛擬性，使之無(wú)法覺察市場(chǎng)交易價(jià)格的不公平性，或者即使覺察也無(wú)能為力。過(guò)程公平保證實(shí)質(zhì)公平的兩個(gè)條件，在國(guó)有經(jīng)濟(jì)調(diào)整中一個(gè)也不能滿足，這使得以過(guò)程公平無(wú)法保證國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的實(shí)質(zhì)性公平。因而，在競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)資退出市場(chǎng)建立之前，推行國(guó)資退出的市場(chǎng)化定價(jià)雖有過(guò)程公平之名，卻無(wú)公平之實(shí)。
　　綜上所述，國(guó)有資產(chǎn)按評(píng)估值定價(jià)存在嚴(yán)重的缺陷——資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值本質(zhì)上是無(wú)法評(píng)估的。由會(huì)計(jì)的歷史成本計(jì)價(jià)原則導(dǎo)出的資產(chǎn)評(píng)估值往往使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值高于其評(píng)估值，因而按評(píng)估值轉(zhuǎn)讓表面實(shí)現(xiàn)了國(guó)有資產(chǎn)保值，實(shí)際卻是國(guó)有資產(chǎn)流失；劣質(zhì)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值低于評(píng)估

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值，因而按評(píng)估值定價(jià)將無(wú)法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，國(guó)有資產(chǎn)將在經(jīng)營(yíng)性虧損中流失。但是，放棄評(píng)估值定價(jià)的實(shí)質(zhì)是在國(guó)有資本的所有者沒(méi)有設(shè)定保留價(jià)格的條件下，放棄對(duì)代理人的約束，由此將造成更大規(guī)模的國(guó)有資產(chǎn)流失。這可能是國(guó)有資產(chǎn)管理部門在現(xiàn)階段沒(méi)有取消國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估定價(jià)原則的一個(gè)重要原因。加快實(shí)現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整和國(guó)有資產(chǎn)保值增值的當(dāng)務(wù)之急是建立競(jìng)爭(zhēng)性的國(guó)有資本退出市場(chǎng)。
　　
　　三、非流通股定價(jià)與證券市場(chǎng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)監(jiān)管的關(guān)系
　　
　　我們知道非流通股按凈資產(chǎn)定價(jià)只是迫于國(guó)有企業(yè)改制與國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整形勢(shì)的次優(yōu)選擇。如果監(jiān)管當(dāng)局能夠放松對(duì)證券市場(chǎng)的管制，允許非流通股拆細(xì)出售，那么一般中小投資者就可以受讓非流通股權(quán)，從而有利于形成競(jìng)爭(zhēng)性的股權(quán)市場(chǎng)。從國(guó)有企業(yè)改制和國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整來(lái)說(shuō)，政府對(duì)資本市場(chǎng)的管制使國(guó)際上最為通行的國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化方式——國(guó)有股份發(fā)行（Share Issue Privatization, SIP）無(wú)法在國(guó)內(nèi)的國(guó)有經(jīng)濟(jì)調(diào)整中運(yùn)用，因而，國(guó)有資本退出只能采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式。由于中小投資者無(wú)力整體受讓國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)，而且非上市股權(quán)投資機(jī)構(gòu)（如私人股權(quán)投資基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金）沒(méi)有合法便利的籌資渠道去募集股權(quán)資本，所以我國(guó)的國(guó)有資本退出市場(chǎng)形成了這樣一種狀況：資金的主要提供者——社會(huì)公眾投資者被排除在市場(chǎng)之外，參與國(guó)有企業(yè)重組的投資者只有民營(yíng)資本和外資，而他們?cè)诳傮w上又不具備承接國(guó)資退出的實(shí)力和愿望。這使得國(guó)有資本退出難成為必然，國(guó)有資本也就無(wú)法按內(nèi)在價(jià)值轉(zhuǎn)讓了。因而，要使非流通股能夠按照內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行交易就必須放松對(duì)股票市場(chǎng)的發(fā)行管制，建立多層次股票市場(chǎng)，以期建立競(jìng)爭(zhēng)性股權(quán)交易市場(chǎng)。

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