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論虛假陳述侵權(quán)行為的幾個(gè)時(shí)間點(diǎn)
最高人民法院近日頒布了《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《若干規(guī)定》），就證券市場(chǎng)上的投資人遭受虛假陳述行為侵害遭受損失時(shí)，提起民事賠償訴訟的若干問題作了規(guī)定�！度舾梢�(guī)定》首次在規(guī)范性文件中應(yīng)用了虛假陳述的幾個(gè)時(shí)間點(diǎn)的概念，以認(rèn)定投資人損失與虛假陳述行為之間的因果關(guān)系、認(rèn)定投資人損失的計(jì)算基準(zhǔn)點(diǎn)。本文擬對(duì)這幾個(gè)時(shí)間點(diǎn)概念的理解及其在民事賠償訴訟中的意義作一探討。一、虛假陳述對(duì)股票價(jià)格影響基本過程及三個(gè)時(shí)間點(diǎn)概念的引出
經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理認(rèn)為，價(jià)格決定于價(jià)值。在證券市場(chǎng)上掛牌交易的股票作為一種特殊的金融商品，其價(jià)格亦應(yīng)隨其價(jià)值波動(dòng)。投資者對(duì)于股票價(jià)值的判斷是否準(zhǔn)確取決于其能否及時(shí)準(zhǔn)確地獲取相關(guān)信息。虛假陳述的本質(zhì)特征就是誤導(dǎo)投資者對(duì)股票價(jià)值的判斷，造成股票價(jià)格異常漲落，致使投資人產(chǎn)生損失。
虛假陳述因其對(duì)股市價(jià)格走向的不同影響，可以將其分為兩類，一類是誘空型虛假陳述，一類是誘多型虛假陳述。在前者，虛假陳述引導(dǎo)股市價(jià)格下行，表現(xiàn)為隱瞞利好消息，使股價(jià)應(yīng)漲而未漲；或表現(xiàn)為假造利空消息，打壓股價(jià)，使股價(jià)不應(yīng)跌而跌。在后者，虛假陳述引導(dǎo)股市價(jià)格上行，表現(xiàn)為隱瞞利空消息，使股價(jià)應(yīng)跌而未跌；或是假造利好消息，使股價(jià)不應(yīng)漲而漲。美國1965年德克薩斯灣硫磺公司案（SEC vs. Texas Gulf Sulphur Company），德克薩斯灣硫磺公司（TGS）發(fā)現(xiàn)了豐富的銅礦和鋅礦，而不予公布，是較為典型的誘空型虛假陳述；1媒體揭露的銀廣夏1999年度、2000年度業(yè)績絕大部分來自造假，則是較為典型的誘多型虛假陳述2.鑒于導(dǎo)致股價(jià)畸高的誘多型虛假陳述較為典型且最為多見，從紅光股份、大慶聯(lián)誼、瓊民源等等直到銀廣夏的假造利好，被大量揭露且為證監(jiān)會(huì)查處的虛假陳述案大多為誘多型虛假陳述，我國的《證券法》對(duì)于虛假陳述侵權(quán)行為的責(zé)任問題亦有所規(guī)定。而誘空型虛假陳述常常與內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等其他種類的證券市場(chǎng)欺詐行為相聯(lián)系，這類證券欺詐行為在我國的證券市場(chǎng)上少有被揭露的案例，況且，《證券法》對(duì)于這類侵權(quán)行為的責(zé)任幾乎沒有做出規(guī)定，所以，《若干規(guī)定》將其調(diào)整對(duì)象定位于誘多型虛假陳述行為，對(duì)誘空型虛假陳述行為不予適用。《若干規(guī)定》調(diào)整范圍的局限應(yīng)該只是暫時(shí)的，隨著證券市場(chǎng)其他類型的欺詐侵權(quán)行為較多地浮出水面，隨著《證券法》等法律法規(guī)的修改完善，《若干規(guī)定》應(yīng)會(huì)有相應(yīng)的增補(bǔ)而擴(kuò)大其調(diào)整范圍。
無論是誘多型虛假陳述還是誘空型虛假陳述，其對(duì)市場(chǎng)的影響過程從虛假陳述行為做出之日始，至其對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的扭曲效應(yīng)被市場(chǎng)消化之日終，整個(gè)過程可以分為三個(gè)階段。首先，虛假陳述使相關(guān)股票的價(jià)格偏離其真實(shí)的價(jià)值，或虛高而充滿泡沫，或畸低而遠(yuǎn)離真實(shí)價(jià)值，此為虛假陳述作用階段；第二，虛假陳述的揭示引起股市價(jià)格的異常激烈的波動(dòng)，或極度縮水或大幅攀升，股票價(jià)格向其真實(shí)價(jià)值回歸，此為虛假陳述消化階段；第三，異常激烈的價(jià)格波動(dòng)企穩(wěn)，價(jià)格與價(jià)值良性關(guān)聯(lián)，此為虛假陳述消除后的正常階段。這三個(gè)階段是由三個(gè)關(guān)鍵的時(shí)間點(diǎn)來界定的：虛假陳述實(shí)施日、虛假陳述揭示日和虛假陳述消化日。以誘多型虛假陳述為例，其對(duì)股票價(jià)格走勢(shì)產(chǎn)生影響的三個(gè)階段可以用一個(gè)示意圖來表示：
例圖。 誘多型虛假陳述對(duì)股價(jià)影響示意圖
如圖，橫軸表示時(shí)間，豎軸表示價(jià)格，股價(jià)曲線由A點(diǎn)到B點(diǎn)再到C點(diǎn)經(jīng)歷了向上攀升，再向下回落的過程，表現(xiàn)了誘多型虛假陳述行為影響股票價(jià)格三個(gè)階段構(gòu)成的一個(gè)周期。詳言之，A點(diǎn)為《若干規(guī)定》第二十條第一款規(guī)定的“虛假陳述實(shí)施日”；B點(diǎn)為虛假陳述行為被揭示的時(shí)間點(diǎn)，即《若干規(guī)定》第二十條第二款、第三款規(guī)定的“虛假陳述揭露日”、“虛假陳述更正日”，無論是揭露日或是更正日，都是“虛假陳述揭示日”，前者為媒體揭露而被揭示，后者虛假陳述行為人自己申明更正而揭示；C點(diǎn)為價(jià)格企穩(wěn)的時(shí)間點(diǎn)，是為虛假陳述消化日，亦即《若干規(guī)定》第三十三條第一款規(guī)定的投資差額損失計(jì)算的“基準(zhǔn)日”。由A點(diǎn)至B點(diǎn)構(gòu)成虛假陳述作用階段，其時(shí)虛報(bào)利潤這類虛假陳述行為使股票價(jià)格脫離其價(jià)值呈泡沫膨脹；由B點(diǎn)至C點(diǎn)為虛假陳述消化階段，其時(shí)虛假陳述行為被揭示之后市場(chǎng)作出反應(yīng)，股票價(jià)格急劇下跌，以消除虛假陳述對(duì)市場(chǎng)的扭曲效應(yīng)；至C點(diǎn)，股票價(jià)格經(jīng)過激烈下滑，虛假陳述對(duì)股票價(jià)值的扭曲被市場(chǎng)消化，泡沫被擠壓干凈，由C點(diǎn)之后，價(jià)格圍繞價(jià)值正常波動(dòng)而企穩(wěn)，進(jìn)入虛假陳述被消化之后的正常階段。
應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，在證券實(shí)務(wù)中，不可能出現(xiàn)象例圖這樣如此規(guī)則的價(jià)格走勢(shì)曲線，但不能因此認(rèn)為這條虛假陳述作用曲線不真實(shí)。任何一支股票價(jià)格走勢(shì)的實(shí)際曲線，可以認(rèn)為是多種因素（如大盤走勢(shì)、莊家操縱以及投資者心理等等，也包括虛假陳述的因素-如果該支股票的發(fā)行人或其他責(zé)任人有虛假陳述行為的話）對(duì)該特定股票價(jià)格的影響的綜合結(jié)果。換言之，從理論上說，每種因素的影響均形成一個(gè)價(jià)格曲線，將所有因素對(duì)價(jià)格的影響所形成的曲線綜合在一起，就是這支股票的實(shí)際曲線。在這個(gè)意義上，我們可以將虛假陳述影響股票價(jià)格的曲線抽象出來，如例圖。而抽象出來的曲線所體現(xiàn)的虛假陳述行為對(duì)價(jià)格影響的方向，必然是這樣一條軌跡，雖然這根曲線不能將虛假陳述對(duì)股價(jià)的影響加以量化，但它所表現(xiàn)的虛假陳述行為作用的不同階段與相關(guān)股票價(jià)格走向之間的關(guān)系卻是無庸置疑的。
二、三個(gè)時(shí)間點(diǎn)的確定
時(shí)間點(diǎn)A：虛假陳述實(shí)施日，《若干規(guī)定》第二十條第一款表述為“作出虛假陳述或者發(fā)生虛假陳述之日�！睂�(duì)于及時(shí)準(zhǔn)確披露信息的義務(wù)，有關(guān)的法律法規(guī)以及相應(yīng)的規(guī)章已有較為完備的規(guī)定，上市公司（發(fā)行人）、證券公司、中介機(jī)構(gòu)等信息披露義務(wù)人違反了有關(guān)信息披露法律規(guī)定的，即構(gòu)成虛假陳述行為。從虛假陳述的表現(xiàn)形式看，可以將其分為兩類，一類是積極的作為，一類是消極的沉默。如《證券法》第63條所述，發(fā)行人、承銷的證券公司公告的招股說明書、公司債券招募說明、財(cái)務(wù)情況報(bào)告、上市報(bào)告文件，以及上市公司的年度報(bào)告、中期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告中的虛假說明、誤導(dǎo)性陳述，是較為典型的積極的虛假陳述行為。不履行《證券法》第62條規(guī)定義務(wù)的行為以及《證券法》第63條所述的發(fā)行人（上市公司）與證券公司在公告的文件中的重大遺漏則屬于消極的虛假陳述行為�！蹲C券法》第202條所述的出具審計(jì)報(bào)告、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告或法律意見書的中介機(jī)構(gòu)的弄虛作假的行為，則可能是積極的也可能是消極的。
確定積極虛假陳述的實(shí)施日相對(duì)簡單。信息披露義務(wù)人披露信息時(shí)，作出明確而肯定但與事實(shí)不符的陳述，如將年度業(yè)績的虧損敘述為：“年度業(yè)績盈利”，其作出該陳述的日期就是虛假陳述實(shí)施日。消極虛假陳述的實(shí)施日的確定則取決于信息披露的法定期限。義務(wù)人披露信息的期限，均有較為明確的規(guī)定，例行的信息披露如上市公司的年度報(bào)告，須在會(huì)計(jì)年度結(jié)束之日起四個(gè)月內(nèi)公告（《證券法》第61條）非例行的信息披露如可能對(duì)上市公司股票價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件的信息，須立即公告（《證券法》第62條）。在法定期限未予公告者，即構(gòu)成消極的虛假陳述行為，法
定期限的最后一個(gè)期日即為消極虛假陳述的實(shí)施日。
需要強(qiáng)調(diào)的是非例行信息披露的消極虛假陳述。因?yàn)樾畔⒅卮笮詷?biāo)準(zhǔn)的模糊性和法定期限的不確定性，使得非例行性信息消極虛假陳述實(shí)施日的認(rèn)定略顯復(fù)雜。為解決信息重大性標(biāo)準(zhǔn)問題，有關(guān)的法律法規(guī)以列舉的方式對(duì)應(yīng)予披露的非例行性信息做出規(guī)定。如《證券法》第62條第二款列舉了可以認(rèn)定為重大事件、一旦發(fā)生即須披露的十一種情況，包括公司的經(jīng)營方針和經(jīng)營范圍的重大變化；公司的重大投資行為和重大的購置財(cái)產(chǎn)的決定；公司訂立重要合同，而該合同可能對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益和經(jīng)營成果產(chǎn)生重要影響；公司發(fā)生重大債務(wù)和未能清償?shù)狡谥卮髠鶆?wù)的違約情況；公司發(fā)生重大虧損或者遭受超過凈資產(chǎn)10%的重大損失；公司生產(chǎn)經(jīng)營的外部條件發(fā)生的重大變化；公司的董事長、三分之一以上的董事或經(jīng)理發(fā)生變動(dòng)；持有公司5%以上的股份的股東，其持有股份情況發(fā)生變化；公司減資、合并、分離、解散及申請(qǐng)破產(chǎn)的決定；涉及公司的重大訴訟，法院依法撤銷股東大會(huì)、董事會(huì)決議；法律法規(guī)規(guī)定的其他事項(xiàng)�！豆善卑l(fā)行與交易管理暫行條例》又作了較為細(xì)化的補(bǔ)充或調(diào)整，如持股5%以上的股東，在持股增減變化至2%以上時(shí)，即為應(yīng)予披露的重大事件；公司進(jìn)入清算破產(chǎn)狀態(tài)，無論是自己申請(qǐng)破產(chǎn)或是被債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)，或是因其他原因?qū)е陆馍�。這些對(duì)于投資人決策意義重大的信息，應(yīng)在法定期限內(nèi)予以披露。關(guān)于這類信息披露的法定期限，《證券法》和《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》均要求，這些對(duì)于投資人決策意義重大的信息應(yīng)“立即”披露。所謂“立即”應(yīng)從兩個(gè)方面把握，其一，重大事件一經(jīng)確定或確認(rèn)，即在合理的期間內(nèi)及時(shí)披露；其二，在披露之前，責(zé)任人對(duì)有關(guān)重大事件的信息采取了保密措施，未為內(nèi)幕人所利用。
時(shí)間點(diǎn)B：虛假陳述揭示日�！敖沂尽� 的英文表述是“disclose”，原意是披露、公開化。虛假陳述行為的揭示無非是兩種途徑，或是被他人揭露，或是自行公告更正。虛假陳述行為所掩蓋的事實(shí)真相被披露的日期-或是被他人揭露，或是自行公告更正-即為虛假陳述揭示日。媒體、監(jiān)管機(jī)構(gòu)或其他局外人將上市公司或其他信息披露義務(wù)人的虛假陳述行為予以公開，是為“揭露”，對(duì)此，《若干規(guī)定》第二十條第二款規(guī)定了虛假陳述揭露日：“虛假陳述在全國范圍發(fā)行或者播放的報(bào)刊、電臺(tái)、電視臺(tái)等媒體上，首次被公開揭露之日�！绷硗�，《若干規(guī)定》第二十條第三款規(guī)定了虛假陳述更正日：“虛假陳述行為人在中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)指定披露證券市場(chǎng)信息的媒體上，自行公告更正虛假陳述并按規(guī)定履行停牌手續(xù)之日�！�
虛假陳述揭示日的確定是一個(gè)較為復(fù)雜而需要探討的問題。最高人民法院組織有關(guān)專家、機(jī)構(gòu)討論《若干規(guī)定》草案時(shí)，對(duì)此有過激烈的爭論。虛假陳述被揭示常常有一個(gè)過程。例如，首先有媒體報(bào)道，然后有當(dāng)事人自己的披露；媒體報(bào)道之后，交易所根據(jù)規(guī)則予以停牌（上市公司信息虛假的傳言導(dǎo)致市場(chǎng)異常波動(dòng)時(shí)，交易所得予以停牌3）；當(dāng)事人若否認(rèn)媒體報(bào)道，監(jiān)管機(jī)關(guān)可能立案稽查；稽查若認(rèn)定虛假陳述行為存在，則監(jiān)管機(jī)關(guān)會(huì)做出并公布處罰決定。也有未經(jīng)媒體報(bào)道，當(dāng)事人自己直接更正或監(jiān)管機(jī)關(guān)直接立案稽查的。媒體報(bào)道的日期、當(dāng)事人自己更正的日期、交易所停牌的日期、監(jiān)管機(jī)關(guān)立案稽查的日期、做出處罰決定的日期均可能被認(rèn)定為揭示日。要正確認(rèn)定一個(gè)揭示日，就應(yīng)該進(jìn)一步探究虛假陳述被揭示的意義。
虛假陳述被揭示的意義在于其對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)出了一個(gè)警示信號(hào)，提醒投資者重新判斷股票價(jià)值，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生影響。不同途徑的揭示，作為對(duì)于市場(chǎng)的警示信號(hào)，其強(qiáng)弱程度是有差別的。當(dāng)事人自己予以披露，或監(jiān)管機(jī)構(gòu)作出處罰決定，其確定性高，具有最高的警示強(qiáng)度，因此，如果事先沒有報(bào)道或傳言，當(dāng)事人自己公告的日期或監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰決定的日期應(yīng)可認(rèn)定為虛假陳述揭示日。容易產(chǎn)生爭議的是媒體的揭露，其缺少權(quán)威性，警示強(qiáng)度相對(duì)較弱；投資者應(yīng)否信賴其報(bào)道或消息的透露對(duì)股票價(jià)值做出判斷，有不同的看法，在理論界是存有爭議的。
應(yīng)該認(rèn)為，媒體的揭露雖不足以成為投資人判斷股票價(jià)值的確定的根據(jù)，但從信號(hào)意義上說，已具備了足夠的警示強(qiáng)度；對(duì)于相關(guān)的報(bào)道，投資人至少應(yīng)該保持警覺，謹(jǐn)慎決策。因此，《若干規(guī)定》認(rèn)定媒體將虛假陳述行為公開報(bào)道之日，可以確定為虛假陳述揭露日。從客觀上說，媒體報(bào)道揭露的警示強(qiáng)度，可以從市場(chǎng)的反應(yīng)加以判斷：如果市場(chǎng)價(jià)格有陡峭的波動(dòng)，則可以認(rèn)為市場(chǎng)得到了足夠的警示信號(hào)，若否則反是。根據(jù)滬深交易所的規(guī)則，市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí)，會(huì)做停牌處理。因此，筆者認(rèn)為，人民法院在審理相關(guān)案件時(shí)，對(duì)于媒體揭露行為的時(shí)日應(yīng)否作為虛假陳述揭示日予以認(rèn)定，可與相關(guān)股票是否停牌掛鉤，其引起價(jià)格急劇波動(dòng)導(dǎo)致其停牌的，則可認(rèn)定媒體揭露行為的時(shí)日為虛假陳述揭露日。
有意見認(rèn)為，停牌并不是對(duì)虛假陳述行為的認(rèn)定，有可能是市場(chǎng)對(duì)于媒體的報(bào)道或傳言過度反應(yīng)，導(dǎo)致價(jià)格急劇波動(dòng)造成停牌，而最終證實(shí)報(bào)道或傳言是不確實(shí)的，即沒有虛假陳述存在，價(jià)格恢復(fù)正常。既無虛假陳述行為，又何來虛假陳述的揭示？應(yīng)該看到，虛假陳述揭示日的認(rèn)定，是在虛假陳述行為被確認(rèn)之后，為認(rèn)定虛假陳述行為與投資人損失之間的因果關(guān)系而往前追溯的一個(gè)時(shí)點(diǎn)，如無虛假陳述行為，當(dāng)然就沒有所謂的虛假行為的揭示日的存在，亦無認(rèn)定這個(gè)時(shí)日的必要，此時(shí)，媒體的報(bào)道即為虛假，其導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格下跌，造成投資人損失，就是另外的問題了�！度舾梢�(guī)定》第二十條第二款沒有將“導(dǎo)致價(jià)格異常波動(dòng)”作為確定揭露日的一個(gè)條件，因?yàn)樵趽p害賠償案中，媒體報(bào)道導(dǎo)致相關(guān)股票的價(jià)格異常波動(dòng)是一個(gè)不言而喻的情節(jié)，沒有價(jià)格的異常波動(dòng)就不會(huì)有投資人的損失，沒有投資人的損失就不會(huì)形成索賠訴訟。人民法院需要審查的是，影響價(jià)格走勢(shì)的媒體關(guān)于上市公司或其他責(zé)任人的虛假陳述的報(bào)道是否真實(shí)，如是，則虛假陳述行為成立，行為人及應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。但在當(dāng)前有行政處罰、刑事處罰前置程序存在的前提下，人民法院的這一審查已可省略。
對(duì)于媒體揭露作為虛假陳述揭示日，還有意見表示擔(dān)心，認(rèn)為在實(shí)際操作中較難確定。依據(jù)《若干規(guī)定》，其必須具備三個(gè)要件：揭露虛假陳述內(nèi)容；發(fā)表于全國性媒體；首次公開揭露。如果揭露的內(nèi)容并不具體、或只是形式揭露而缺少實(shí)質(zhì)性內(nèi)容怎么辦？對(duì)于媒體的“全國性”如何認(rèn)定？首次公開揭露的內(nèi)容比較模糊，或似是而非，若隱若現(xiàn)，算不算？筆者要正確適用這三個(gè)要件，還是應(yīng)該把握虛假陳述揭示的意義-對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)出警示信號(hào)。無論是揭露的內(nèi)容還是登載的媒體，重要的是看媒體的報(bào)道是否對(duì)于證券市場(chǎng)具備足夠的警示意義。例如，對(duì)于媒體的“全國性”不能絕對(duì)化理解，在資訊技術(shù)高度發(fā)達(dá)的當(dāng)今社會(huì)，一些地方傳媒，如上市公司所在地的報(bào)紙，其發(fā)布的消息可以通過各種通訊手段，如互聯(lián)網(wǎng)，瞬間傳達(dá)至全國各地的受眾。因此，若一家地方性媒體報(bào)道了某上市公司的虛假陳述行為，而該揭露性的報(bào)道導(dǎo)致了相關(guān)股票價(jià)格的異常波動(dòng)，表明這一報(bào)道具備了全國性的影響，則該地方媒體的揭露亦可成為確定虛假陳述揭露日的坐標(biāo)。
時(shí)間點(diǎn)C：虛假陳述消化日。虛假陳述被揭示之后，市場(chǎng)即會(huì)做出反應(yīng)。如例圖，在虛假陳述使股價(jià)虛高的情況下，股價(jià)會(huì)急劇下挫，直至泡沫被擠凈，價(jià)格趨于平穩(wěn)
。這一價(jià)格趨勢(shì)達(dá)到平穩(wěn)的起始日期，即為虛假陳述消化日。此時(shí)，從理論上說虛假陳述對(duì)市場(chǎng)的扭曲效應(yīng)已經(jīng)被市場(chǎng)所消化，股票價(jià)格趨向于真實(shí)反映其價(jià)值。虛假陳述消化日的確定，是為給投資人損失計(jì)算設(shè)立一個(gè)基準(zhǔn)，因此，《若干規(guī)定》第三十三條直接將其表述為“投資差額損失計(jì)算的基準(zhǔn)日”，亦即“虛假陳述揭露或更正后，為將投資人應(yīng)獲賠償限定在虛假陳述所造成的損失范圍內(nèi)，為確定損失計(jì)算的合理期間，而規(guī)定的損失計(jì)算截止日期”。
虛假陳述行為被揭示之后，市場(chǎng)需要多長時(shí)間才能將其欺詐效應(yīng)消化掉，這是一個(gè)十分復(fù)雜的問題。涉及的因素很多，而各股的情況也完全不同，在實(shí)踐中要準(zhǔn)確認(rèn)定虛假陳述消化日幾乎是不可能的。但為在相關(guān)案件的審判中計(jì)算損失提供依據(jù)，必須找到一種適當(dāng)?shù)姆椒▉泶_定虛假陳述消化日。從理論界的觀點(diǎn)以及一些國家的立法例看，存在多種確定虛假陳述消化日的方法，而各種方法既有合理的可取之處，亦有各自的弊端。
方法（1）：凈值法。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，只有在股票價(jià)格真正反映了其價(jià)值的時(shí)候，才可以認(rèn)定虛假陳述造成的價(jià)格扭曲被消化。但要確定一只股票的真實(shí)價(jià)值并將其與市場(chǎng)價(jià)格相比較，在實(shí)務(wù)中是難以操作的；特別是股票作為一種特殊的金融商品，其價(jià)格不僅反映其當(dāng)時(shí)的價(jià)值，在相當(dāng)高的程度上，還反映了市場(chǎng)對(duì)股票今后升值潛力的預(yù)期；尤其是在我國的證券市場(chǎng)上，即使沒有虛假陳述行為的影響，股票價(jià)格與價(jià)值背離的情況亦不鮮見。所以，依據(jù)股票的真實(shí)價(jià)值確定虛假陳述消化日是不現(xiàn)實(shí)的。
方法（2）：實(shí)際曲線法。即根據(jù)股票價(jià)格走勢(shì)的實(shí)際圖形，找到虛假陳述揭示之后價(jià)格企穩(wěn)的平臺(tái)，以這個(gè)平臺(tái)的起始點(diǎn)作為虛假陳述消化日。這在實(shí)務(wù)操作中難度較大，如前文所述，股票價(jià)格的實(shí)際走勢(shì)受多種因素影響，難以抽象出明顯的虛假陳述因素的曲線。從實(shí)際走勢(shì)看，虛假陳述揭示之后，價(jià)格曲線可能在長時(shí)間內(nèi)不能形成明顯的平臺(tái)，抑或在一段時(shí)間內(nèi)形成兩個(gè)以上的價(jià)格曲線平臺(tái)，難以確定一個(gè)合理的平臺(tái)起始點(diǎn)。
方法（3）：換手率法。這是《若干規(guī)定》的起草者研究了多種已有的方法，結(jié)合國內(nèi)的實(shí)際情況，通過獨(dú)立思考提出的一種新方法，即以相關(guān)股票的流通股換手率達(dá)到100%之日，為虛假陳述消化日。該種方法的思路是，換手率達(dá)到100%，表明上市公司的股票價(jià)格基本上擺脫了虛假陳述行為的影響，也表明投資者在此期間完全有機(jī)會(huì)實(shí)施減損。但可能產(chǎn)生的問題是，虛假陳述被揭示后，股價(jià)雖急劇下跌，而交易量可能并不大，股價(jià)平穩(wěn)了相當(dāng)長的時(shí)間后，換手率仍未達(dá)到100%，此時(shí)似不能認(rèn)定虛假陳述行為對(duì)市場(chǎng)的影響仍未消化。
方法（4）：經(jīng)驗(yàn)法。一些國家或地區(qū)的立法依據(jù)其市場(chǎng)的情況和經(jīng)驗(yàn)直接規(guī)定一個(gè)日期，如美國1995年私人證券訴訟改革法規(guī)定，原告所得的損害賠償不得超過其買入價(jià)或賣出價(jià)和自改正誤導(dǎo)性陳述或遺漏信息公開后90天內(nèi)該證券的平均價(jià)之間的差額。該項(xiàng)規(guī)定的指導(dǎo)思想是，虛假陳述行為被揭示之后的90天內(nèi)，即會(huì)由市場(chǎng)所消化。經(jīng)驗(yàn)法的出現(xiàn)進(jìn)一步證明了虛假陳述消化日的確定之不易。
根據(jù)我國證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，《若干規(guī)定》綜合運(yùn)用換手率法和經(jīng)驗(yàn)法，將虛假陳述消化日確定為，自虛假陳述揭示日起，相關(guān)股票的交易量達(dá)到可流通部分的一倍之日；若投資人提起訴訟時(shí)換手率未達(dá)到100%，則以虛假陳述揭示日后的第30天為虛假陳述消化日�！度舾梢�(guī)定》考慮以30天為期，筆者理解是因?yàn)榕c美國這樣的大型、成熟市場(chǎng)相比，我國證券市場(chǎng)的股票流通量小，市場(chǎng)對(duì)虛假陳述行為的反應(yīng)快。
三、虛假陳述實(shí)施日與虛假陳述揭示日的確定對(duì)于認(rèn)定投資者的損失與虛假陳述行為之間因果關(guān)系的意義
根據(jù)虛假陳述實(shí)施日與虛假陳述揭示日這兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)確定的框架，可以認(rèn)定投資人損失與虛假陳述的因果關(guān)系，進(jìn)而認(rèn)定享有索賠權(quán)利的投資者。《若干規(guī)定》就誘多型虛假陳述行為導(dǎo)致的損害賠償糾紛案件審理作出規(guī)定，明確了在此類虛假陳述導(dǎo)致的損害賠償案件中，哪些投資人的損失可以認(rèn)定為與虛假陳述行為之間存在因果關(guān)系。
在例圖所示的虛假陳述作用曲線上，若投資人在虛假陳述作用階段（AB點(diǎn)之間）購買股票、虛假陳述揭示日（B點(diǎn)）之后賣出或仍持有，其即因虛假陳述行為而遭受高買低賣的差價(jià)損失，應(yīng)享有主張賠償?shù)臋?quán)利。簡言之，虛假陳述行為在A點(diǎn)實(shí)施，市場(chǎng)即作出反應(yīng)，股票價(jià)格上行，這是虛假陳述催生出的泡沫所致；亦即，股票的價(jià)格已經(jīng)不再是其價(jià)值的真實(shí)反映，而是真實(shí)價(jià)值與泡沫之和，投資人在購入股票的同時(shí)，也購入了虛假陳述催生的泡沫。虛假陳述行為在B點(diǎn)被揭示后，股票價(jià)格急劇下跌，泡沫暴露而被市場(chǎng)擠壓，很快即蒸發(fā)干凈。此時(shí)投資人尚持有的股票因?yàn)楦街渖系呐菽杆僬舭l(fā)而價(jià)格驟降，實(shí)際損失于是產(chǎn)生。在此，虛假陳述行為與投資人損失之間的因果關(guān)系是顯而易見的。因此，《若干規(guī)定》第十八條規(guī)定，“人民法院對(duì)具備以下情形的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系：（一）投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券；（二）投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或更正日之前買入該證券；（三）投資人在虛假陳述揭露日或更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損�！�
有觀點(diǎn)認(rèn)為，在虛假陳述行為尚未發(fā)生時(shí)（A點(diǎn)之前）買入股票者，如在B點(diǎn)之后賣出或仍持有，亦應(yīng)享有主張賠償?shù)臋?quán)利，理由是，若投資人在AB點(diǎn)之間賣出股票，原本是可以獲得較高收益的，而在B點(diǎn)，虛假陳述行為的揭示造成股價(jià)急劇下跌，使其股票縮水；特別是，若虛假陳述消化日（C點(diǎn)）之后的股票價(jià)格低于A點(diǎn)之前，投資人的損失則更加明顯。該觀點(diǎn)忽略了這一事實(shí)：若投資者人在虛假陳述行為泡沫效應(yīng)階段將A點(diǎn)之前購入的股票賣出，其所獲得的是虛假陳述行為泡沫效應(yīng)產(chǎn)生的利益，這種利益嚴(yán)格地說是一種不當(dāng)利益。換言之，該投資人在虛假陳述行為之前即泡沫尚未產(chǎn)生之前購入股票，若在A點(diǎn)之后股票因虛假陳述行為的作用而附著泡沫的時(shí)候賣出，他是將泡沫一起賣給了下家而得到了利益，這種損他人利自己的收益當(dāng)然是不應(yīng)該受到保護(hù)的。因此，投資人不能因?yàn)槲丛贐點(diǎn)前賣出股票而未能獲得不當(dāng)利益主張賠償，否則因?yàn)榕菽a(chǎn)生的損失就被重復(fù)計(jì)算了，這對(duì)于負(fù)有賠償責(zé)任的虛假陳述行為人是不公正的。換言之，投資人在虛假陳述行為尚未作出的A點(diǎn)之前購入股票、于揭示日B點(diǎn)之后賣出的，購買時(shí)并未購入虛假陳述行為造成的泡沫，B點(diǎn)之后虛假陳述被揭示，泡沫被擠出直至價(jià)格恢復(fù)正常，因此，其交易應(yīng)視為沒有受到虛假陳述行為造成的影響。
還有觀點(diǎn)認(rèn)為，在虛假陳述實(shí)施日A點(diǎn)與虛假陳述揭示日B點(diǎn)之間買賣股票造成損失的投資者，因?yàn)槠浣灰仔袨榘l(fā)生在虛假陳述行為對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響的階段之內(nèi)，所以其應(yīng)有向虛假陳述行為人主張賠償?shù)臋?quán)利4.這一觀點(diǎn)將股價(jià)的正常波動(dòng)與虛假陳述行為造成的股價(jià)波動(dòng)混為一談了。如前文所述，股價(jià)的實(shí)際運(yùn)行軌跡受諸多因素的影響，但虛假陳述行為對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響的曲線是可以抽象出來的，如例圖，在虛假陳述實(shí)施日A點(diǎn)與虛假陳述揭示日B點(diǎn)之間，該曲線的走向是上行的或是水平的，但絕不會(huì)是下行的。亦即，如果在這個(gè)時(shí)間段內(nèi)股票價(jià)格的實(shí)際走向出現(xiàn)下行，一定是其他因素造成的，因此造成的買賣股票差價(jià)損失與虛假陳述行為之間沒有
因果關(guān)系。如果認(rèn)定在A點(diǎn)與B點(diǎn)之間的交易損失可以向虛假陳述行為人主張賠償?shù)脑�，�?shí)質(zhì)上是將其它因素造成的投資損失諉之于虛假陳述行為人，這是不公正的。確實(shí)，投資人在A點(diǎn)之后股價(jià)虛高的情況下購入股票的同時(shí)也購入了虛假陳述行為造成的泡沫，但因?yàn)樵贐點(diǎn)之前將股票售出的同時(shí)又將泡沫作為股價(jià)的一部分賣給了下家，投資人并沒有因?yàn)榕菽斐蓳p失，而是將B點(diǎn)之后泡沫破滅的潛在損失轉(zhuǎn)嫁給了下家投資人。
較有爭議的是，在虛假陳述揭示日B點(diǎn)之后、虛假陳述消化日C點(diǎn)之前買入股票的投資人的損失應(yīng)否得到賠償?shù)膯栴}。從虛假陳述被揭示到虛假陳述行為對(duì)市場(chǎng)的影響被市場(chǎng)消化，有一個(gè)時(shí)間過程，在這個(gè)過程中股價(jià)急劇下降，虛假陳述造成的泡沫逐漸消散，直到被市場(chǎng)徹底擠凈。其間，投資人購買股票的，仍有泡沫被一起買進(jìn)，因此遭受的損失當(dāng)然與虛假陳述行為之間存在因果關(guān)系。但對(duì)此時(shí)的損失，投資人不能主張?zhí)摷訇愂鲂袨槿速r償。如前文所述，虛假陳述的揭示從其對(duì)市場(chǎng)的警示強(qiáng)度而言，可分為兩大類，一類是確定性的揭示，如虛假陳述行為人自己的披露、證券監(jiān)管機(jī)關(guān)公布處罰決定，其對(duì)市場(chǎng)的警示信號(hào)最強(qiáng)；一類是非確定性的揭示，如媒體的事實(shí)報(bào)道，其對(duì)市場(chǎng)的警示信號(hào)較弱。在前者，投資人在明知有虛假陳述行為存在、股價(jià)可能包含泡沫的情況下，仍購入股票的，乃基于其對(duì)市場(chǎng)前景的判斷，即股價(jià)可能已到谷底、泡沫已被擠凈，股價(jià)將會(huì)反彈。此時(shí)，虛假陳述行為的隱瞞真相的欺詐特征已不復(fù)存在，投資人應(yīng)對(duì)自己的交易行為承擔(dān)后果。在后者，投資人亦已得到了一個(gè)警示信號(hào)，虛假陳述行為可能存在，媒體報(bào)道造成股價(jià)異常波動(dòng)的，有關(guān)上市公司應(yīng)在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)作出說明，澄清事實(shí)。其間，如何判斷虛假陳述是否存在、如果存在其造成的泡沫何時(shí)被擠凈，是一個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)問題，投資人此時(shí)即應(yīng)謹(jǐn)慎決策，若決策失誤造成損失，當(dāng)然不能向虛假陳述行為人主張賠償。簡言之，虛假陳述被揭示之后，其欺詐性已經(jīng)不復(fù)發(fā)生作用，其對(duì)股市的影響已經(jīng)轉(zhuǎn)化為完全的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，投資人應(yīng)自己承擔(dān)其基于風(fēng)險(xiǎn)判斷而進(jìn)行的交易行為的后果。鑒于此，《若干規(guī)定》認(rèn)定在虛假陳述揭示日之后購入相關(guān)股票的投資人遭受損失的，無權(quán)向虛假陳述行為人主張賠償。
綜上，《若干規(guī)定》的思路是，將虛假陳述行為對(duì)股票價(jià)格的影響抽象出來，在這個(gè)抽象出來的、反映了虛假陳述行為對(duì)價(jià)格走勢(shì)所發(fā)生的作用的曲線上，確定虛假陳述實(shí)施日與虛假陳述揭示日（揭露日與更正日）；然后，在此基礎(chǔ)上分析虛假陳述行為與投資人損失之間的因果關(guān)系，從而得出一個(gè)清晰的結(jié)論：在誘多型虛假陳述行為，只有在虛假陳述行為日A點(diǎn)與虛假陳述揭示日B點(diǎn)之間的時(shí)段內(nèi)購入、且在B點(diǎn)之后仍然持有股票的投資人，才有權(quán)利向虛假陳述行為人主張賠償。
四、虛假陳述消化日C點(diǎn)的確定對(duì)于損失計(jì)算的意義
確定虛假陳述消化日是為計(jì)算投資人因被虛假陳述行為侵害而遭受的損失提供一個(gè)基準(zhǔn)日期；亦即根據(jù)設(shè)定的原則，確定一個(gè)較為合理、科學(xué)且易于操作的日期，以便計(jì)算投資人的損失。確定這個(gè)日期最基本的意義在于，在法律上推定，至該日虛假陳述行為對(duì)相關(guān)股票價(jià)格的扭曲效應(yīng)已經(jīng)被市場(chǎng)消化，其造成的價(jià)格泡沫已經(jīng)被虛假陳述揭示日之后的交易行為所擠盡。換言之，在該日之后虛假陳述對(duì)相關(guān)股票的影響不復(fù)存在，股票價(jià)格或漲或跌均不再與虛假陳述行為相關(guān)聯(lián)。由此產(chǎn)生兩個(gè)基本的損失認(rèn)定方法：
第一，在虛假陳述消化日之前賣出股票的，根據(jù)賠償實(shí)際損失（out-of-pocket money）原則，應(yīng)將投資人實(shí)際賣出股票的價(jià)格作為計(jì)算買賣差價(jià)的依據(jù)（《若干規(guī)定》第三十一條：投資人在基準(zhǔn)日及以前賣出證券的，其投資差額損失，以買入證券平均價(jià)格與實(shí)際賣出證券平均價(jià)格之差，再乘以投資人所持證券數(shù)量計(jì)算）。
第二，在虛假陳述消化日之后賣出或仍然持有股票的，對(duì)于該日之后的價(jià)格漲跌不予考慮，而應(yīng)將虛假陳述揭示日至虛假陳述消化日平均收盤價(jià)作為計(jì)算買賣差價(jià)的依據(jù)（《若干規(guī)定》第三十二條：投資人在基準(zhǔn)日之后賣出或者仍持有證券的，其投資差額損失，以買入證券平均價(jià)格與虛假陳述揭露日或更正日起至基準(zhǔn)日期間，每個(gè)交易日收盤價(jià)的平均價(jià)格之差，再乘以投資人所持證券數(shù)量計(jì)算）。
五、結(jié)語
虛假陳述行為從其實(shí)施之日起至其被市場(chǎng)消化，完成了一個(gè)虛假陳述對(duì)市場(chǎng)影響的過程，或是一個(gè)周期。通過對(duì)這個(gè)過程中的幾個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的分析認(rèn)定，可以確定在哪些時(shí)段進(jìn)行相關(guān)股票交易的投資人被虛假陳述行為所侵害而遭到了損失，其因此可以向虛假陳述行為人主張賠償；還可以確定，在這個(gè)周期完成之后仍持有相關(guān)股票的投資人的損失應(yīng)如何計(jì)算。虛假陳述實(shí)施日、虛假陳述揭露日與虛假陳述更正日（虛假陳述揭示日）以及投資差額損失計(jì)算的基準(zhǔn)日（虛假陳述消化日）這些概念，僅僅在一些理論研究的文獻(xiàn)中有所提及5，在國外的立法例中似未出現(xiàn)過。鑒于人民法院對(duì)于虛假陳述侵權(quán)賠償糾紛案件的審理面臨著法律依據(jù)不足的困難，而這類糾紛技術(shù)性、專業(yè)性又很強(qiáng)，《若干規(guī)定》因此直接引入這些概念，可為相關(guān)案件的審理提供較為明確清晰、操作性強(qiáng)的規(guī)范，是一個(gè)有益的嘗試。
注釋：
1 參見《對(duì)知情交易的法律管制的比較研究》，作者焦津洪，載于《國際商法論叢。第1卷》，法律出版社1999年9月第一版
2 參見2001年8月《財(cái)經(jīng)》雜志。
3 《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第8.4條和《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》第8.4條均規(guī)定，股票交易出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí)，交易所可以對(duì)其停牌，直至有披露義務(wù)的當(dāng)事人做出公告的當(dāng)天下午開市時(shí)復(fù)牌。
4 參見《證券民事賠償空白與爭議》，作者立武，載于2003年3月21日《中國證券報(bào)》。
5 有研究者將各階段的時(shí)間點(diǎn)界定的范圍稱為“事件窗”。參見《上市公司虛假陳述侵害投資者權(quán)益》，作者陳向民、陳斌，載于2002年9月2日《中國證券報(bào)》。
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