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經(jīng)理股票期權(quán)的設(shè)計(jì)、估價(jià)、會(huì)計(jì)反映與改進(jìn)
來(lái)源:證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào) 倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院經(jīng)濟(jì)與會(huì)計(jì)系 曾曉松經(jīng)理股票期權(quán)作為企業(yè)所有者向經(jīng)營(yíng)者提供激勵(lì)的工具，在發(fā)達(dá)國(guó)家正越來(lái)越廣泛地得到運(yùn)用。早在1986年，全球500家大工業(yè)企業(yè)的89%采取了這種報(bào)酬制度。90年代以后，經(jīng)理股票期權(quán)進(jìn)一步擴(kuò)散到中小企業(yè)中。經(jīng)理股票期權(quán)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的深化亦有深刻意義，因?yàn)樗兄诎褔?guó)有企業(yè)管理者與企業(yè)的利益更緊密、主動(dòng)地結(jié)合在一起，減少代理成本，培育職業(yè)企業(yè)家階層。
經(jīng)理股票期權(quán)(Executive Stock Options，下簡(jiǎn)稱ESO)這一由企業(yè)所有者向經(jīng)營(yíng)者提供激勵(lì)的工具正在被越來(lái)越廣泛地使用。它通常規(guī)定，給予公司內(nèi)以首席執(zhí)行官(CEO)為首的高級(jí)管理階層按某一固定價(jià)格購(gòu)買本公司普通股的權(quán)力，且這些經(jīng)理人員有權(quán)在一定時(shí)期后將所購(gòu)入的股票在市場(chǎng)上出售，但期權(quán)本身不可轉(zhuǎn)讓。1986年畢馬威會(huì)計(jì)師行的一項(xiàng)研究表明，在《財(cái)富》雜志評(píng)出的全球前500家大工業(yè)企業(yè)當(dāng)中，有89%的公司已向其高級(jí)管理人員采取了ESO的報(bào)酬制度，而在1974年，這一比率是52%。到1990年后，這一比例仍在上升，且范圍也迅速擴(kuò)大到中小型公司，而且高級(jí)經(jīng)理們的年收入中，來(lái)源于行使ESO的收入所占的比重也越來(lái)越高。例如，在1990年，蘋果電腦公司CEO所獲的總計(jì)達(dá)1670萬(wàn)美元的年收入中，來(lái)自行使ESO所獲的收入達(dá)18600萬(wàn)美元。1990年，亨氏公司CEO獲得了400萬(wàn)份ESO，總面值達(dá)2億美元；到1991年，其通過(guò)行使這些期權(quán)獲收入7150萬(wàn)美元(Wall Street Journal 1991,1992)。而這一年，向CEO發(fā)放的金額最高的ESO總面值是后者現(xiàn)金收入的16倍。從1992年至1994年間，前500家最大企業(yè)共向CEO們發(fā)放了620次ESO(Yermack 1997)。
為什么越來(lái)越多的企業(yè)所有者把ESO作為激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者的手段?這主要是基于下述良性循環(huán)假設(shè)：ESO提供金錢激勵(lì)——管理層更積極工作——企業(yè)業(yè)績(jī)上升——企業(yè)股價(jià)上揚(yáng)——ESO提供激勵(lì)。
這其中又包含著兩個(gè)隱含的假設(shè)，一是管理層受激勵(lì)后增加的努力確實(shí)能改善企業(yè)的業(yè)績(jī)，二是有效市場(chǎng)假設(shè)，即認(rèn)為企業(yè)業(yè)績(jī)的上升能得到市場(chǎng)投資者的確認(rèn)，推動(dòng)股價(jià)上漲。然而，這些假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中不時(shí)遇到反例。另外，如何將ESO設(shè)計(jì)得更合理，使得其產(chǎn)生的金錢激勵(lì)更有效是至關(guān)重要的問(wèn)題。本文擬在企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者間信息不對(duì)稱，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者并存在道德風(fēng)險(xiǎn)的框架下，簡(jiǎn)要探討：1.如何合理設(shè)計(jì)ESO的行使價(jià)格；2.會(huì)計(jì)披露要求如何針對(duì)ESO制定會(huì)計(jì)反映的時(shí)機(jī)；3.如何更合理地估計(jì)經(jīng)理層所持有的未到期合約的價(jià)值；以及4.有效的激勵(lì)應(yīng)包容那些評(píng)價(jià)指標(biāo)。
對(duì)ESO的研究對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的深化亦有深刻意義，因?yàn)樗兄诎褔?guó)有企業(yè)管理者與企業(yè)的利益更緊密、主動(dòng)地結(jié)合在一起，減少代理成本，培育職業(yè)企業(yè)家階層。
ESO應(yīng)當(dāng)如何確定行使價(jià)格
ESO一般都以較現(xiàn)值有利(in-the-money)或等現(xiàn)值(at-the-money)兩種方式授予，但較現(xiàn)值不利(out-of-the-moeny)情形就比較少見。較現(xiàn)值有利方式的依據(jù)是：公司希望立即給予經(jīng)理報(bào)酬以激勵(lì)他們更好工作，相對(duì)于其他的公平市值期權(quán)，較現(xiàn)值有利ESO更能使經(jīng)理感到報(bào)酬與努力的直接關(guān)系(Lanbert,Laker and Verrechia 1991)。但在現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，公司須支付較現(xiàn)值有利ESO的貼現(xiàn)部分，因而會(huì)減少利潤(rùn)。但等現(xiàn)值方式可降低這種支出，而且在等現(xiàn)值方式下，公司會(huì)較少受股東的指責(zé)。
但無(wú)論較現(xiàn)值有利方式或等現(xiàn)值方式都有其缺陷，如果風(fēng)險(xiǎn)回避型的經(jīng)理接受較現(xiàn)值有利的ESO，因?yàn)樗麄兊倪呺H效用隨著期權(quán)的升值迅速下降，他們對(duì)待革新和新投資項(xiàng)目將更加保守。
另外，ESO應(yīng)該是針對(duì)經(jīng)理未來(lái)的勤勉工作所給予的一種可能(would be)的獎(jiǎng)勵(lì)，而不是針對(duì)他們過(guò)去的表現(xiàn)，因此授予他們即時(shí)有利可圖的ESO就對(duì)股東不公平了。等現(xiàn)值ESO在這方面要優(yōu)于前者，但同樣受到質(zhì)疑。Yermark(1997)最近的研究表明，大部分《幸�！冯s志前500強(qiáng)企業(yè)的CEO對(duì)ESO支付的時(shí)間有直接的影響。他對(duì)企業(yè)盈利公布時(shí)間的研究表明，經(jīng)理們一般在公司公布有利消息前不久獲得ESO。幾乎所有的ESO都采取了等現(xiàn)值的方式。于是經(jīng)理們?nèi)匀豢梢酝ㄟ^(guò)操縱ESO授予時(shí)間或消息公布時(shí)間來(lái)輕易地從等現(xiàn)值ESO中迅速獲利。所以他們報(bào)酬的增加，似乎與他們的經(jīng)營(yíng)能力無(wú)關(guān)。
較現(xiàn)值不利ESO方式使經(jīng)理們很難作上述操縱，因而促使經(jīng)理們致力于公司經(jīng)營(yíng)管理。ESO行使價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格之間的差值提供給股東一個(gè)衡量經(jīng)理在未來(lái)時(shí)期而非過(guò)去時(shí)期管理績(jī)效的優(yōu)良工具。一些學(xué)者認(rèn)為這種方式將導(dǎo)致經(jīng)理未來(lái)時(shí)期的激勵(lì)降低(Ciccotello and Garant 1995)。但這些可以通過(guò)在合同中規(guī)定給予經(jīng)理們更多ESO來(lái)補(bǔ)償。如果一家公司在授予ESO前時(shí)可在EPH(高)和EPL(低)兩種不同價(jià)格中選擇，那就需要增加ESO的數(shù)量X來(lái)平衡上述兩種選擇。因?yàn)楫?dāng)M為股票未來(lái)市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，(M-EPH)(1+X)=P-EPL,X=(EPH-EPL)/(P-EPH)。很明顯，X是P的遞減函數(shù)，也就是說(shuō)，當(dāng)股票未來(lái)市場(chǎng)價(jià)格一直上升時(shí)，公司就應(yīng)該減少給予經(jīng)理的較現(xiàn)值不利ESO的數(shù)量。但實(shí)際上，多數(shù)ESO的數(shù)量在被授予前就已在補(bǔ)償合約中明確限定，即1+X是固定的，這樣，較現(xiàn)值不利方式ESO的唯一結(jié)果是，隨著股價(jià)上揚(yáng)，與較現(xiàn)值有利方式ESO相比，其價(jià)值上升得更快。這樣風(fēng)險(xiǎn)回避型經(jīng)理從ESO中將有利可圖時(shí)，從而激勵(lì)他改變?cè)瓉?lái)的保守型經(jīng)營(yíng)方式。
而且，以上的“成本更高-獲利更高”型ESO將經(jīng)理的經(jīng)理業(yè)績(jī)與他們的報(bào)酬更緊密地聯(lián)系起來(lái)。1992年后較現(xiàn)值不利形成一種趨勢(shì)，即行使價(jià)格大比幅高于現(xiàn)行股票市價(jià)。這種趨勢(shì)反映股東希望消除由于單純市場(chǎng)因素而導(dǎo)致股票升值所帶來(lái)的超潤(rùn)利潤(rùn)。
但較現(xiàn)值不利ESO也有其缺陷，利用Jorgenson的風(fēng)險(xiǎn)厭惡經(jīng)營(yíng)者期望效用函數(shù)(數(shù)學(xué)分析略)，當(dāng)其它條件維持不變時(shí)，ESO的行使價(jià)格越高，經(jīng)理層就更少風(fēng)險(xiǎn)回避，更傾向于風(fēng)險(xiǎn)偏好。由于經(jīng)理處于較現(xiàn)值不利狀況時(shí)，他們常用近乎賭博的措施來(lái)改變困境，因此當(dāng)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施這種激勵(lì)機(jī)制時(shí)就面臨著更大的風(fēng)險(xiǎn)。霸菱銀行的倒閉就有部分原因歸結(jié)于這種不合理的激勵(lì)機(jī)制。
ESO應(yīng)如何估價(jià)
SEC在1992年修訂信息披露準(zhǔn)則時(shí)規(guī)定超過(guò)特定規(guī)模的ESO，應(yīng)在每個(gè)財(cái)政年度結(jié)束之前作內(nèi)在價(jià)值評(píng)估，該數(shù)值相當(dāng)于ESO行使價(jià)格與股票市場(chǎng)價(jià)格之間差值。這種方法有可能低估了期權(quán)的價(jià)值，因?yàn)樗雎粤薊SO行使價(jià)格的貼現(xiàn)值(Smith and Zimmerman 1976)，如當(dāng)經(jīng)理在被授予ESO時(shí)并不需要立即購(gòu)買期權(quán)所產(chǎn)生的時(shí)間價(jià)值，在期權(quán)存續(xù)期間它還受到利率和紅利分配的影響(Banerjee 1993)。
另一方面，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第123條規(guī)定，企業(yè)還可以以公平價(jià)值的基礎(chǔ)，應(yīng)用Black-Scholes模型來(lái)反映ESO的成本。為衡量ESO的內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值，B-S基本模型基于以下三個(gè)重要假設(shè)：
(1)股票的回報(bào)率呈對(duì)數(shù)正態(tài)分布，且它的波動(dòng)性可由股票價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)方差來(lái)衡量；
(2)期權(quán)可以自由交易；
(3)在約定期之前，不能行使期權(quán)。
Norem Wolfson(1981)和Murphy(1985)運(yùn)用B-S模型來(lái)分別衡量權(quán)證和ESO，然而，現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的諸多缺陷影響了用B-S模型衡量ESO價(jià)值的有效性：
(1)ESO不可轉(zhuǎn)讓；
(2)經(jīng)理在管理企業(yè)期間若不能達(dá)到約定標(biāo)準(zhǔn)即失去行使ESO的資格；
(3)對(duì)賣空的限制阻礙了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。
以上因素減少了ESO最終行使的可能性，ESO的價(jià)值也因此降低，于是B-S模型得出的僅僅是ESO價(jià)值的上界。但它有幾個(gè)限制條件值得進(jìn)一步探討。它對(duì)未來(lái)波動(dòng)的推斷以歷史波動(dòng)為基礎(chǔ)，只是一種預(yù)測(cè)。對(duì)規(guī)模龐大且發(fā)展較成熟的企業(yè)，可以認(rèn)為它的波動(dòng)遵循歷史趨勢(shì)；但對(duì)于那些規(guī)模小且剛起步的企業(yè)，這樣的假設(shè)就不一定能成立。尤其值得商榷的是，因?yàn)锽-S模型假設(shè)期權(quán)市場(chǎng)價(jià)值是企業(yè)股票市場(chǎng)價(jià)值的增函數(shù)(Lambert and Larcker,1984)，這與引入ESO方案后波幅降低是不一致的(Banerjee,1993)。而且，持有ESO的經(jīng)理可以影響股價(jià)及其波動(dòng)，所以B-S模型的波動(dòng)假設(shè)更不能成立。另一方面，Smith和Zimmerman模型通過(guò)衡量ESO在賦予日的價(jià)值來(lái)確定期權(quán)下界。Banejee提出在行使日前任何時(shí)段衡量ESO價(jià)值的類似模型，此模型對(duì)大多數(shù)ESO給出對(duì)應(yīng)的加權(quán)平均實(shí)施價(jià)格，模擬期權(quán)在即日授予的狀況。
T是ESO的持續(xù)期間；XP是加權(quán)平均行使價(jià)格。
ESO應(yīng)在何時(shí)進(jìn)行會(huì)計(jì)反映?
美國(guó)證券管理委員會(huì)(SEC)和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)提倡ESO在被授予時(shí)即入帳。從以下幾方面看，該要求對(duì)公司本身的發(fā)展有利：(1)它能幫助股東了解經(jīng)理層的報(bào)酬?duì)顩r以及與之密切相關(guān)的管理成本。這符合強(qiáng)制性信息披露“公正、平等和及時(shí)”的原則。由此，股東可以清楚地了解和評(píng)價(jià)該公司激勵(lì)機(jī)制是否適當(dāng)；(2)及時(shí)作為成本入帳就如存貨會(huì)計(jì)的后進(jìn)先出法那樣，減少了公司的稅賦，它不僅節(jié)省了這部分稅賦的利息支出，當(dāng)ESO最終未能行使時(shí)，它還可以節(jié)省所有基于這部分的稅賦。
但這種入帳實(shí)際上弊大于利。最本質(zhì)的弊端就在于它大大降低了ESO的原有激勵(lì)作用。ESO是以市場(chǎng)有效性為基礎(chǔ)的，經(jīng)理的勤勉工作會(huì)導(dǎo)致公司盈利增加，隨著公司股票上揚(yáng)，最終導(dǎo)致經(jīng)理的報(bào)酬增加。但如果ESO在它被實(shí)施以前就被作為管理費(fèi)用入帳時(shí)，公司的利潤(rùn)會(huì)有所下降。前面所講的良性循環(huán)就會(huì)轉(zhuǎn)變成惡性循環(huán)：下降的利潤(rùn)導(dǎo)致公司股票價(jià)格下降，這樣ESO就會(huì)貶值，從而打擊了經(jīng)理努力工作以提高利潤(rùn)的積極性。當(dāng)資本市場(chǎng)機(jī)制被扭曲時(shí)，及時(shí)入帳也許不能產(chǎn)生效果，但ESO同時(shí)也失去了存在的基礎(chǔ)。
剛成立的或小規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)資本(即高技術(shù)企業(yè))就更容易遇到這樣的情況，因?yàn)檫@些企業(yè)都力圖通過(guò)公開上市或被收購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)資本增值。當(dāng)利潤(rùn)下降時(shí)，公開上市和被收購(gòu)的可能性同時(shí)也會(huì)降低。因?yàn)樗馁Y本規(guī)模和現(xiàn)金流量都較少，除了ESO，很難用巨額現(xiàn)金報(bào)酬來(lái)激勵(lì)經(jīng)理人員。經(jīng)理的大部分收入來(lái)源于ESO，因而及時(shí)入帳對(duì)它們?cè)斐傻呢?fù)面影響要比大公司更加嚴(yán)重。正如一些學(xué)者所指出的：因?yàn)槭杖肱冻蔀樾」镜挠邢扌畔⑴吨邢喈?dāng)重要的組成部分，它對(duì)小公司而言無(wú)關(guān)緊要。而且如果小公司在資本市場(chǎng)被低估時(shí)，它將很難舉債籌措資金，同時(shí)其穩(wěn)妥的新股發(fā)行將被稀釋。
另外，股東在一定程度上對(duì)ESO感興趣，因?yàn)樗馕吨静挥媚么罅楷F(xiàn)金來(lái)支付給經(jīng)理。股東的激勵(lì)成本就是給予經(jīng)理從股票價(jià)格上漲中分享資本利得的權(quán)利。但是股價(jià)上揚(yáng)是股市運(yùn)作的結(jié)果，因此ESO來(lái)源于使現(xiàn)有的股東免于承受直接激勵(lì)成本，而后者正是紅利分配計(jì)劃的缺點(diǎn)。顯然及時(shí)入帳正好抵銷了ESO相對(duì)于現(xiàn)金報(bào)酬的優(yōu)勢(shì)，加重了股東負(fù)擔(dān)。這會(huì)導(dǎo)致ESO計(jì)劃逐漸被棄置。
因此，ESO在行使之前不應(yīng)作為成本入帳，而當(dāng)它行使時(shí)則應(yīng)入帳。
有效的激勵(lì)機(jī)制
應(yīng)包容哪些評(píng)價(jià)指標(biāo)
ESO制度把公司股票價(jià)格作為管理階層績(jī)效的唯一的評(píng)價(jià)指標(biāo)，它的出發(fā)點(diǎn)是激勵(lì)管理層追求股東財(cái)富的最大化，然而，在現(xiàn)實(shí)中其常常忽略了這樣一點(diǎn)，終極目標(biāo)應(yīng)該是股東長(zhǎng)期財(cái)富的最大化，這與股價(jià)的短期上升有質(zhì)的區(qū)別。
ESO的缺陷首先在于，它只把管理層的利益同股價(jià)的上漲相聯(lián)，其后果將是，管理層會(huì)不惜一切代價(jià)追求企業(yè)股價(jià)的上漲。假使股價(jià)因此的上漲只是短期或暫時(shí)性的，其成本可能卻要由往后的企業(yè)與股東來(lái)承擔(dān)。一個(gè)顯著的例子是，美國(guó)制造業(yè)的平均研究與發(fā)展(R&D)投入要低于德國(guó)與日本，因此能有相應(yīng)較高的可分配利潤(rùn)與現(xiàn)金股利，但卻可能以企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)盈利和產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力為代價(jià)。在這樣的背景下，為什么企業(yè)股東仍偏愛ESO呢?一種解釋是股東本身也存在行為短期化的問(wèn)題。90年代初的一項(xiàng)研究表明，美國(guó)上市公司的股東中約有50%為共同基金和慈善基金等機(jī)構(gòu)投資者，而他們的交易額高達(dá)市場(chǎng)總成交量的80%。這些股東關(guān)心企業(yè)股息的分派與股價(jià)的上漲多于關(guān)心企業(yè)的長(zhǎng)期目標(biāo)；相應(yīng)地，企業(yè)管理者用短期行為加以迎合。另Mcphee(1966)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理者在所受的監(jiān)督弱化的情況下，常選擇一種所謂“摘桔子”(Orange Piching)的戰(zhàn)略，：當(dāng)摘桔工人的報(bào)酬與他所摘桔子的數(shù)量掛鉤時(shí)，他并不會(huì)懶惰，但他會(huì)取巧，即只摘那些長(zhǎng)在樹的下部的，易被摘取的桔子而不顧那些長(zhǎng)在高處或隱蔽處的，任其腐爛或留給以后的工人來(lái)收拾殘局。盡管這可以通過(guò)對(duì)工人進(jìn)行直接監(jiān)控來(lái)解決，但這樣不但使成本增加，在現(xiàn)代企業(yè)的運(yùn)行中也是不現(xiàn)實(shí)的。此時(shí)就應(yīng)通過(guò)改革不合理的報(bào)酬機(jī)制來(lái)改變錯(cuò)誤的激勵(lì)。對(duì)ESO而言，如何在發(fā)放時(shí)附帶條款規(guī)定，只有當(dāng)企業(yè)的盈利增長(zhǎng)率、市場(chǎng)份額等指標(biāo)達(dá)到某個(gè)目標(biāo)時(shí)，經(jīng)理們才能行使ESO。對(duì)金融業(yè)而言，還應(yīng)考慮機(jī)構(gòu)的資本充足率及一些風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，以抵消ESO發(fā)放時(shí)采取的“較現(xiàn)值不利”法導(dǎo)致的經(jīng)理層風(fēng)險(xiǎn)偏好度的加大。
其次，ESO僅僅把經(jīng)理層的收益與本企業(yè)的表現(xiàn)指標(biāo)相聯(lián)的做法亦不合理。因?yàn)檫@種激勵(lì)對(duì)企業(yè)股價(jià)的變動(dòng)是源于經(jīng)理層的努力程度的變化還是市場(chǎng)整體的變化并不加區(qū)分，就可能產(chǎn)生不公平或不當(dāng)?shù)男ЧＫ訣SO在發(fā)放時(shí)，除應(yīng)規(guī)定本企業(yè)內(nèi)部的表現(xiàn)指標(biāo)外，還應(yīng)規(guī)定，只有在本企業(yè)的這些指標(biāo)增幅超過(guò)(或減幅低于)業(yè)內(nèi)規(guī)模相似的企業(yè)平均值時(shí)，經(jīng)理才能行使ESO合約。
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*感謝倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院與哈佛商學(xué)院的Bjorn Jorgensen對(duì)本文提出的修改意見，倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院的Marco Trombetta和Richard Macve的幫助。
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創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)理股票期權(quán)設(shè)計(jì)難點(diǎn)及解決思路08-05