垃圾債券的興衰與啟迪

來(lái)源:證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)

“垃圾債券”作為一種重要的融資手段，曾在西方證券市場(chǎng)上風(fēng)靡一時(shí)，它創(chuàng)造了幾多奇跡，使人亢奮，也引致了幾多悲劇，令人寒栗。如何看待“垃圾債券”的產(chǎn)生、發(fā)展和由盛而衰的根本原因，并從中吸取什么教訓(xùn)，對(duì)此本刊記者與復(fù)旦大學(xué)國(guó)際金融系王自力博士進(jìn)行了范圍廣泛的討論。

垃圾債券的興衰與啟迪?
□王自力博士  □本刊記者?

    □“垃圾債券”最早起源于美國(guó)，在五、六十年代主要被一些小型公司作為籌集開(kāi)拓業(yè)務(wù)之用的資金來(lái)發(fā)行。由于小公司資力薄弱，信用等級(jí)較低，在利用債券融資時(shí)就需要以較高的收益來(lái)補(bǔ)償其潛在的巨大風(fēng)險(xiǎn)，以此吸引廣大投資者，因此這種高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存的新型債券，最初便被稱(chēng)之為“高收益?zhèn)�券”。高收益�(zhèn)�券出現(xiàn)后，由于它具有集資容易和回報(bào)率高等多種優(yōu)勢(shì)，因而很快為人們所接受，并成為發(fā)行者、投資者、證券商、包銷(xiāo)商等格外青睞的投資工具。
    □是的，但在證券市場(chǎng)上，收益的高低往往同企業(yè)的資信及潛在的風(fēng)險(xiǎn)成正比，債券收益越高，便意味著它的風(fēng)險(xiǎn)越大。事實(shí)上當(dāng)這種高收益?zhèn)�券被投資者廣泛接受以后，許多素質(zhì)較差的企業(yè)也紛紛加入進(jìn)來(lái)，致使債券的信用等級(jí)不斷下跌，從而被明智的市場(chǎng)人士用“垃圾”一詞來(lái)代替“高收益”。由此，高收益?zhèn)�券便隨之淪為了“垃圾債券”。在西方證券市場(chǎng)上，“垃圾債券”通常是指投資級(jí)以下的債券，即從BB級(jí)到CCC級(jí)的債券，其突出特點(diǎn)是收益高，風(fēng)險(xiǎn)大，信用無(wú)可靠保證。?
    □70年代中期以后，“垃圾債券”逐漸成為投資者狂熱追求的投資工具，債券的發(fā)行盡管不斷擴(kuò)大，但卻時(shí)常供不應(yīng)求，結(jié)果債券價(jià)格節(jié)節(jié)上升。無(wú)論投資者，還是投機(jī)者，均爭(zhēng)先恐后地涌入“垃圾債券”市場(chǎng)，唯恐錯(cuò)過(guò)了發(fā)財(cái)?shù)拇蠛脮r(shí)機(jī)。到80年代中期，“垃圾債券”市場(chǎng)已急劇膨脹，迅速達(dá)到其鼎盛時(shí)期。整個(gè)80年代，美國(guó)各公司共發(fā)行“垃圾債券”1700多億美元，其中，被稱(chēng)作“垃圾債券之王”的德崇證券公司，就發(fā)行了800多億美元，到1988年，“垃圾債券”的總市值已達(dá)2000多億美元。?
    □此時(shí)，“垃圾債券”的用途已從最初的拓展業(yè)務(wù)，逐步轉(zhuǎn)移到用于公司的兼并與收購(gòu)上來(lái)。按傳統(tǒng)的觀點(diǎn)與做法，兼并收購(gòu)?fù)�往是�?qiáng)者對(duì)弱者，資力雄厚的大企業(yè)吞食弱小企業(yè)。但“垃圾債券”的出現(xiàn)，卻為逆向兼并收購(gòu)提供了最為有效的途徑與手段。許多中小企業(yè)及有發(fā)展眼光的企業(yè)管理者紛紛利用“垃圾債券”市場(chǎng)賜予的良機(jī)，以自己小額的自有資金從事超大規(guī)模的并購(gòu)。其中最著名的例子便是1988年底，亨利·克萊斯對(duì)雷諾煙草公司的收購(gòu)。當(dāng)時(shí)，該筆收購(gòu)的價(jià)碼高達(dá)250億美元，但克萊斯本身動(dòng)用的資金卻僅為1500萬(wàn)美元，也就是說(shuō)，在整個(gè)收購(gòu)過(guò)程中，高達(dá)99.5%的資金均是靠發(fā)行“垃圾債券”籌得的，收購(gòu)者所出的本金不足投資總額的0.6%。?
    □這種利用發(fā)行“垃圾債券”來(lái)籌集資金對(duì)被收購(gòu)公司的股權(quán)進(jìn)行收購(gòu)的行為，在西方證券市場(chǎng)上，被稱(chēng)作“杠桿收購(gòu)”或“資產(chǎn)重組”。前者是指一家小企業(yè)對(duì)另一家大企業(yè)的收購(gòu)，后者則指在同一企業(yè)內(nèi)部，由受薪階層的經(jīng)營(yíng)者和管理者，通過(guò)以略高于市價(jià)的價(jià)格購(gòu)回本公司的股票，以達(dá)到擺脫外部控制，防止被其他公司兼并的目的。二者可統(tǒng)稱(chēng)為“舉債收購(gòu)”。由“垃圾債券”所引起的舉債收購(gòu)，對(duì)西方金融市場(chǎng)與社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展形成了巨大的沖擊，據(jù)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)公布的數(shù)字，僅在1980—1989年間，全美的舉債收購(gòu)次數(shù)累計(jì)就達(dá)1萬(wàn)次，金額上萬(wàn)億美元。?
    □但必須指出，“垃圾債券”并非是一種真正的投資型債券，許多人購(gòu)買(mǎi)這種債券的目的并不在于進(jìn)行長(zhǎng)期投資，而是陶醉于狂熱的投機(jī)。特別是以“垃圾債券”為手段所進(jìn)行的高負(fù)債收購(gòu)，更不乏帶有大量的投機(jī)成份，因此脆弱的前提必然隱藏著更為脆弱與可悲的結(jié)局。進(jìn)入80年代末期后，不少發(fā)行“垃圾債券”的公司開(kāi)始出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難，無(wú)力支付到期的高額利潤(rùn)和贖回債券。違約與拖欠時(shí)有發(fā)生，且情況日趨嚴(yán)重，而且過(guò)去對(duì)發(fā)行“垃圾債券”的公司提供擔(dān)保的商業(yè)銀行也紛紛撤回?fù)?dān)保，造成投資者一片恐慌，債券信譽(yù)江河日下，使“垃圾債券”市場(chǎng)危機(jī)四伏。1989年2月13日，即使被稱(chēng)為“垃圾債券之王”的德崇公司也終因負(fù)債累累，在無(wú)法償還到期貸款，又求貸無(wú)門(mén)的情況下，被迫向法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，“垃圾債券”市場(chǎng)逐步走向沉寂。?
    □作為風(fēng)險(xiǎn)巨大的“垃圾債券”之所以能在發(fā)展較為成熟的西方證券市場(chǎng)上威震一時(shí)，根本的原因不僅僅在于它高額的收益，重要的還在于其有著更為深刻的社會(huì)與經(jīng)濟(jì)背景。?
    □不錯(cuò)。我想有兩點(diǎn)值得注意：其一，社會(huì)各經(jīng)濟(jì)主體，尤其是中小企業(yè)對(duì)資金的巨額需求無(wú)法從傳統(tǒng)的融資渠道得到現(xiàn)實(shí)滿(mǎn)足，是“垃圾債券”迅速發(fā)展的根本原因。七、八十年代期間，正值西方諸國(guó)產(chǎn)業(yè)大規(guī)模調(diào)整與重組時(shí)期，在日益發(fā)達(dá)的科學(xué)技術(shù)推動(dòng)下，傳統(tǒng)的、陳舊的產(chǎn)業(yè)或需要更新設(shè)備，或需要棄舊從新，開(kāi)辟新的領(lǐng)域�！跋﹃�(yáng)工業(yè)”不斷地為“朝陽(yáng)工業(yè)”所代替，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了劇烈的變動(dòng)，而由此引發(fā)的更新、并購(gòu)所需要的大量資金，單靠企業(yè)在股票市場(chǎng)籌集顯得遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠；同時(shí)，由于這些企業(yè)在更新與重組的過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)極大，以盈利為目的的西方商業(yè)銀行也不可能完全滿(mǎn)足其對(duì)貸款的需求，相比之下，用高額的收益發(fā)行債券來(lái)吸引資金，既可迅速籌資，加快調(diào)整步伐，提高企業(yè)的生產(chǎn)力與競(jìng)爭(zhēng)力，又能分散籌資渠道，轉(zhuǎn)嫁投資風(fēng)險(xiǎn)，真可謂一舉多得，“垃圾債券”正是在此背景下應(yīng)運(yùn)而生的，當(dāng)然也算得上生逢其時(shí)。?
    其二，西方商業(yè)銀行、證券公司等金融投資機(jī)構(gòu)及眾多投機(jī)者的推動(dòng)助瀾，則是“垃圾債券”極度膨脹的又一因素。由于“垃圾債券”的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于政府債券及其他有價(jià)證券的收益，有時(shí)甚至高達(dá)50%，因此，無(wú)論商業(yè)銀行、證券公司，還是投資者與投機(jī)者，都趨之若鶩，并置之巨大的風(fēng)險(xiǎn)于不顧。商業(yè)銀行為了使有限的資本獲取最大的利潤(rùn)，紛紛向債券發(fā)行者提供各種擔(dān)保以及巨額貸款，以期從中分享收益；證券公司將其視為發(fā)財(cái)?shù)淖罴褭C(jī)構(gòu)，不遺余力地組織發(fā)行與推銷(xiāo)，以賺取高額傭金與手續(xù)費(fèi)。投機(jī)商們則翻手為云覆手為雨，大肆哄炒，從狂熱的投機(jī)中牟取暴利。?
    □你說(shuō)到了點(diǎn)子上。但還有一個(gè)原因也不可忽視，這就是美國(guó)及西方其他國(guó)家在80年代對(duì)金融管制的放松，給“垃圾債券”的盛行提供了可乘之機(jī)。尤其是在美國(guó)，進(jìn)入80年代以后，由于美元貶值，資金短缺，巨額“雙赤字”長(zhǎng)期存在，以及其經(jīng)濟(jì)大國(guó)的地位逐步衰落與動(dòng)搖，再加上歐洲與亞洲金融發(fā)展對(duì)美國(guó)金融業(yè)的挑戰(zhàn)與威脅，迫使美國(guó)當(dāng)局逐步放松了對(duì)金融的管制，開(kāi)始推行金融自由化政策，這反映在證券市場(chǎng)上，便是放松了對(duì)有價(jià)證券的發(fā)行與交易，以及證券的期限、利率、資信、素質(zhì)等方面的審查、監(jiān)督和管理，結(jié)果造成許多素質(zhì)

低下的債券也紛紛出籠。?
    □的確如此�？傊�，縱觀“垃圾債券”的發(fā)展軌跡及其存在的社會(huì)經(jīng)濟(jì)根源，不難發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致“垃圾債券”在80年代末急劇衰亡的原因不外乎以下幾個(gè)方面：1.是放松和缺乏必要的金融管制，致使債券的發(fā)行質(zhì)量日益下降，尤其是由于一些投機(jī)分子的加入，更使“垃圾債券”市場(chǎng)魚(yú)目混珠，良莠難辨，最終使人們對(duì)“垃圾債券”失去了興趣和耐心。2.是西方經(jīng)濟(jì)與股市長(zhǎng)期不振的狀況，導(dǎo)致人們對(duì)發(fā)展前景看淡，對(duì)“垃圾債券”失去信心。80年代中期以來(lái)，美國(guó)等西方諸國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展一直起色不大，潛在的危機(jī)日益明顯，股市交易徘徊不前，尤其是1987年席卷全球的“黑色星期一”股市大暴跌狂潮發(fā)生以后，投資者受到了沉重的打擊與傷害。而作為基礎(chǔ)本來(lái)就十分脆弱的“垃圾債券”更是首當(dāng)其沖，倍交厄運(yùn)，雖殘喘至1989年，但衰敗的勢(shì)頭已無(wú)法逆轉(zhuǎn)。3.是高風(fēng)險(xiǎn)與高收益的惡性循環(huán)。隨著“垃圾債券”供過(guò)于求的局面逐漸出現(xiàn)，發(fā)行與銷(xiāo)售的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，為順利地將證券推銷(xiāo)出去，發(fā)行商被迫一再提高債券的收益率，而收益率的提高，反過(guò)來(lái)又加劇了債券的成本與風(fēng)險(xiǎn)，因此“垃圾債券”終于在“高風(fēng)險(xiǎn)——高利率——高負(fù)擔(dān)——高拖欠——更高風(fēng)險(xiǎn)……”的惡性循環(huán)怪圈中作蠶自縛，束以待斃。?
    □歷史的經(jīng)驗(yàn)值得注意。目前，我國(guó)證券市場(chǎng)正處于初創(chuàng)和發(fā)育階段，而且發(fā)展十分迅速，特別是1992年以來(lái)，證券熱席卷全國(guó)，投資大軍成倍增長(zhǎng)，現(xiàn)有的市場(chǎng)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿(mǎn)足不了籌資者和投資者的需求。為適應(yīng)形勢(shì)的發(fā)展，各地都在積極籌備，創(chuàng)造條件，爭(zhēng)取早日發(fā)行和上市更多的債券與股票，更快地把我國(guó)的證券市場(chǎng)建設(shè)向前推進(jìn)。?
    但是，正是由于處在初創(chuàng)和發(fā)育階段，不可否認(rèn)，我國(guó)的證券市場(chǎng)建設(shè)在取得了巨大成就的同時(shí)，也確確實(shí)實(shí)存在著許多亟待解決的問(wèn)題，尤其是前幾年一些企業(yè)發(fā)行的債券問(wèn)題更是突出，由于這些企業(yè)素質(zhì)較差，資金投向透明度不高，經(jīng)營(yíng)管理水平低下，而且缺乏必要的資信擔(dān)保，因此企業(yè)的債券一發(fā)行，便帶有很高的潛在風(fēng)險(xiǎn)。而這些企業(yè)為了能順利地從證券市場(chǎng)上籌集到所需資金，掩蓋其風(fēng)險(xiǎn)巨大的缺陷，竟不顧違反有關(guān)管理規(guī)定，競(jìng)相提高債券的收益一倍以上。其實(shí)，這些企業(yè)債券已明顯具有了“高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存”、素質(zhì)較為低下的性質(zhì)。近年來(lái)，不少發(fā)行這種債券的企業(yè)相繼出現(xiàn)了無(wú)力支付到期債券本息的現(xiàn)象，投資者因到期投資得不到兌現(xiàn)而憤怒地圍攻企業(yè)、銀行，四處告狀的情況時(shí)有發(fā)生，特別是這些現(xiàn)象在這社會(huì)上傳播開(kāi)后，在公眾當(dāng)中造成了極壞的影響。?
    □這些問(wèn)題的出現(xiàn)，一方面反映出我國(guó)部分企業(yè)的素質(zhì)較低，對(duì)發(fā)行債券認(rèn)識(shí)不足，認(rèn)識(shí)不夠，另一方面也體現(xiàn)著我國(guó)對(duì)證券市場(chǎng)的宏觀調(diào)控不力。事實(shí)上，良好的市場(chǎng)秩序的形成，既需要有良好的外部環(huán)境，也需要有良好的內(nèi)部條件，只有從內(nèi)部與外部同時(shí)抓起，搞好證券發(fā)行與流通的調(diào)節(jié)與控制工作，使企業(yè)發(fā)行的債券既具有較好的內(nèi)在素質(zhì)與資信保證，又能在流通中得到恰當(dāng)?shù)恼{(diào)節(jié)與監(jiān)管，盡可能地降低與消除風(fēng)險(xiǎn)，避免市場(chǎng)的畸形發(fā)展與嚴(yán)重失衡，以及像“垃圾債券”那樣的大起大落，不但是我們的當(dāng)務(wù)之急，也是我們應(yīng)當(dāng)從“垃圾債券”的興衰中應(yīng)當(dāng)吸取的教訓(xùn)與啟迪。

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