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改制基金的投資價(jià)值分析與選擇
來(lái)源:全景網(wǎng)絡(luò)國(guó)通證券研發(fā)中心 陳愛(ài)學(xué)
一、改制基金上市史
現(xiàn)在基金市場(chǎng)上規(guī)模在20億以下的基金都是由老基金改制規(guī)范過(guò)來(lái)的，由于規(guī)模不大，統(tǒng)稱(chēng)中小基金（只有基金天華規(guī)模擴(kuò)募至25億是個(gè)例外）。這其中除裕元是15億，景博、景陽(yáng)是10億，科訊、科翔、科匯是8億以外，其余小基金的規(guī)模均是5億。
裕元、景博、景陽(yáng)是第一批經(jīng)老基金改制上市的新基金，景博、景陽(yáng)的上市日是1999年10月22日，裕元的上市日是1999年10月29。由于這三只基金改制前的老基金摘牌前莊家未出逃，所以新基金上市以后被莊家惡性炒作，想籍此拉高出貨。景博和景陽(yáng)上市后被炒到3元多，而裕元更是厲害，上市當(dāng)天最高價(jià)10元，收盤(pán)價(jià)6.2元。為了抑制這股炒風(fēng)，三只基金的管理人同時(shí)宣布在短期內(nèi)（3天后）對(duì)基金進(jìn)行大比例擴(kuò)募配售，分別從2億元、2.5億元、2億元擴(kuò)募至10億、10億、15億，使得當(dāng)時(shí)手中握有大量籌碼的莊家無(wú)法迅速籌集配售資金，從而蒙受損失。當(dāng)時(shí)跟風(fēng)的散戶(hù)的損失也是巨大的。
在吸取了由于制度設(shè)計(jì)不合理而造成的這場(chǎng)風(fēng)波的教訓(xùn)后，從2000年第一家改制上市的小基金裕華（當(dāng)時(shí)叫金越）開(kāi)始，設(shè)定了首日漲跌幅限制，為基金上市前一日單位資產(chǎn)凈值的30%。雖然這種制度設(shè)計(jì)避免了上市當(dāng)日價(jià)格的劇烈震蕩，但并沒(méi)能有效減少改制基金上市以后的投機(jī)氣氛。從基金裕華開(kāi)始，改制基金上市的價(jià)格走勢(shì)基本形成了以下慣例，即上市當(dāng)天價(jià)格達(dá)到30%的漲停，接下來(lái)幾個(gè)交易日再有幾個(gè)10%的漲停，然后在擴(kuò)募除權(quán)前后持續(xù)下跌。但是在持續(xù)下跌再止跌以后，小基金仍然保持著較大幅度的溢價(jià)交易狀態(tài)，但溢價(jià)率逐漸降低，從40%—50%左右下降至10%左右，而大基金一般都是折價(jià)交易，因此小基金上市以后一直都被市場(chǎng)視作投機(jī)品種。
二、改制基金的價(jià)值回歸
自從去年年底以來(lái)，小基金的價(jià)格下跌幅度開(kāi)始大于凈值下降幅度，造成小基金的溢價(jià)率逐步降低。溢價(jià)率從2001年11月底的9%左右下降至2002年1月初的5%左右。特別是2002年1月14日到1月18日這一周在大盤(pán)深幅下挫過(guò)程中，小基金的價(jià)格也沒(méi)能象以前那樣與大盤(pán)走勢(shì)呈翹翹板效應(yīng)，而是與股票和大基金一樣大幅下跌，超過(guò)當(dāng)周凈值下降幅度，所以小基金從1月18日開(kāi)始以平均折價(jià)率-1.62%進(jìn)行折價(jià)交易(不包括未擴(kuò)募的安久和景業(yè)) ，折價(jià)率最高已達(dá)到-8%以上，而1月11日小基金還以平均溢價(jià)率4.02%進(jìn)行溢價(jià)交易（見(jiàn)表一）。
在改制基金有溢價(jià)向折價(jià)轉(zhuǎn)化這一價(jià)值回歸過(guò)程中，基金景博和基金漢鼎可以說(shuō)是兩個(gè)典型代表。基金景博在擴(kuò)募以后價(jià)格大幅下跌，之后二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格一直波瀾不驚，直到2001年3、4月分紅前后，明顯有主力資金進(jìn)駐，大幅拉高價(jià)格，最高至1.99元，然而好景不長(zhǎng)，主力又迅速撤出，價(jià)格一落千丈，從溢價(jià)100%一直到現(xiàn)在的折價(jià)11%，迅速實(shí)現(xiàn)了價(jià)值回歸�；饾h鼎與景博相似，雖然現(xiàn)在價(jià)格已經(jīng)大幅回落，但溢價(jià)率仍達(dá)到5.87%，是小基金中最高的，價(jià)值回歸的過(guò)程還要繼續(xù)。
小基金相比大基金來(lái)說(shuō)，其管理上存在的優(yōu)勢(shì)在于由于規(guī)模小因而可以快速有效地建倉(cāng)減倉(cāng)和轉(zhuǎn)換持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，從而資產(chǎn)的流動(dòng)性好于大基金，轉(zhuǎn)換持倉(cāng)結(jié)構(gòu)的損耗也比大基金小，并能通過(guò)波段操作和快進(jìn)快出增加獲利機(jī)會(huì)。我們知道前幾年大基金良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)是與在牛市中實(shí)施重倉(cāng)持股、積極運(yùn)作的策略是分不開(kāi)的，而很多小基金上市較晚并沒(méi)有趕上這種好時(shí)候從而沒(méi)機(jī)會(huì)在低位建倉(cāng)，同時(shí)小基金的規(guī)模決定了其實(shí)施這樣的操作策略的效果欠佳。從2001年的投資運(yùn)作結(jié)果來(lái)看，有不少的小基金是通過(guò)波段操作、積極轉(zhuǎn)換持股的方式來(lái)進(jìn)行運(yùn)作的，也獲得不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。
對(duì)保險(xiǎn)公司等投資于基金的投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，以前在小基金上的獲利主要來(lái)自小基金擴(kuò)募時(shí)，通過(guò)以1.01元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)持有人配售余額然后逐步拋售的方式來(lái)達(dá)到，因?yàn)樾』鹪跀U(kuò)募以后長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)價(jià)格都維持在1元以上。現(xiàn)在多數(shù)小基金都已走上價(jià)值回歸之路，有很多小基金處于折價(jià)交易狀態(tài)。我們認(rèn)為對(duì)有些表現(xiàn)出色的小基金可以密切關(guān)注，一旦大盤(pán)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，可以考慮對(duì)改制中小基金實(shí)施增倉(cāng)或作戰(zhàn)略性投資。我們認(rèn)為今后持有小基金等待分紅也將是不錯(cuò)的投資選擇，何況持有小基金獲得的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差機(jī)會(huì)比持有大基金要多。
表一：平均折價(jià)率
今年以前上市的基金于2000年11月23日的平均折（溢）價(jià)率
包括今年上市基金于2002年1月11日的平均折（溢）價(jià)率
包括今年上市基金于2002年1月18日的平均折（溢）價(jià)率
20億-3.54%
-4.11%
-6.26%
30億-6.94%
-7.44%
-8.59%
5億8.50%
4.02%
-1.62%
三、現(xiàn)階段對(duì)中小基金的投資選擇
下面我們從歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)、持倉(cāng)結(jié)構(gòu)、二級(jí)市場(chǎng)交易狀況等方面選出若干我們認(rèn)為具有較高投資價(jià)值的改制中小基金。
表二：2000、2001年改制基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)：
2000年
2001年
2001年
2001年
2002年1-17.41（-20.93）
-11.47 裕華 0.139 5.46(9.09) 0.0043-10.24（-20.93）
-8.24 同智 0.051 16.95(16.63) 0.0568-5.99（-20.93）
-0.04 金盛 0.023 1.83(7.54) ---16.94（-20.93）
-0.39 裕澤 0.060 7.97(7.60) ---14.98（-20.93）
-4.71 興科 0.053 5.41(-0.80) ---8.86（-20.93）
-3.43 隆元 -0.117 4.20(6.47) ---16.30（-20.93）
3.38 興安 0.006 12.63(9.59) ---12.99（-20.93）
-3.48 景陽(yáng) 0.285 43.40(51.73) ---15.76（-20.93）
2.46 金元 0.042 4.57(-0.63) ---17.59（-20.93）
2.53 裕元 0.379 55.88(51.73) 0.0355-14.21（-20.93）
-8.13 金鼎 0.029 -6.24(2.33) ---14.13（-20.93）
2.92 漢鼎 0.022 0.78(-0.80) ---15.29（-20.93）
5.87 漢博 0.006 2.09(6.47) ---9.88（-20.93）
-0.07 科匯* -- -- 0.0015-1.39(-24.46)
-3.88 科翔 -- -- ---2.45(-24.46)
-4.94 科訊 -- -- ---3.70(-24.46)
-1.31 興業(yè) -- -- ---3.31(-9.36)
1.86 同德 -- -- ---0.50(-9.36)
-1.33 安久 -- -- --10.40(-10.61)
34.78 普華 -- -- ---0.08(-3.07)
-5.88 通寶 -- -- --3.53(-3.07)
-5.52 安瑞 -- -- 0.072.00(4.26)
-1.86 普潤(rùn) -- -- ---0.41(4.26)
-5.42 鴻飛 -- -- --0.83(-6.21)
-5.37 景業(yè) -- -- --0.23(-0.04)
25.13 *：自科匯以下基金是2001年上市的基金。
從1月18日的情況來(lái)看，大部分改制基金已經(jīng)開(kāi)始折價(jià)交易，溢價(jià)交易基金中，除安久和景業(yè)由于還未擴(kuò)募而溢價(jià)率較高外，其余的溢價(jià)率都在5%以下。
我們將2001年前上市的改制基金與2001年上市的改制基金分開(kāi)進(jìn)行選擇。對(duì)于2001年前上市的改制基金我們從歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)、持倉(cāng)結(jié)構(gòu)、折價(jià)幅度等幾方面進(jìn)行選擇。從表二的數(shù)據(jù)看，歷史業(yè)績(jī)和折價(jià)幅度都靠前的基金有興科、裕華、興安、同智、裕元、景博等。據(jù)剛剛公布的2001年第四季度投資組合，興科、裕華、興安、裕元等換股的頻率很高，前十大重倉(cāng)股中都有7、8只被更換，同時(shí)它們的倉(cāng)位在2001年以前上市的基金中屬偏低，在近期整個(gè)市場(chǎng)處于深層次調(diào)整和大盤(pán)走勢(shì)不穩(wěn)的情況下，這些基金有可能受到較小程度的沖擊。
對(duì)于2001年上市的改制基金，我們主要看其折價(jià)幅度、持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，短期內(nèi)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)作參考。折價(jià)幅度靠前的包括普華、鴻飛、普潤(rùn)、通寶、科翔等，其中鴻飛、通寶的持倉(cāng)較輕，特別是鴻飛持股比例只有1.23%，這么多的現(xiàn)金足以在目前的市場(chǎng)背景下從容決定投資策略，后市將掌握有利的投資主動(dòng)性。另外安瑞上市不到半年就有0.07元的擬分配收益，倉(cāng)位較輕，2%左右的折價(jià)率，也是不錯(cuò)的選擇。
綜上，我們認(rèn)為對(duì)興安、興科、裕華、鴻飛、通寶、安瑞等改制小基金可以密切關(guān)注，一旦大盤(pán)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，可以積極介入。
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