- 相關(guān)推薦
上市公司投資決策行為的實證分析
目前中國上市公司中經(jīng)理人的自我約束機制并非普遍有效，高額的利潤留存并沒有獲取高于股東的機會成本的價值，管理機會主義是公司謀求高利潤留存的主要動機，而不是由于“融資約束”。
問題的提出
研究公司投資的融資約束問題是西方最近20年來的熱門話題之一。由于新古典投資理論和托賓Q理論在測定相對持續(xù)的投資需求模型中，忽略了融資因素產(chǎn)生的影響，其對現(xiàn)實問題的解釋力受到了懷疑。在宏觀和微觀兩個需求層次的推動下，一些經(jīng)濟學(xué)家指出，由于不完全資本市場的存在，公司投資面臨的融資約束問題會引起和放大經(jīng)濟波動。由于借款和貸款之間存在信息不對稱和逆向選擇問題，致使外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，這就會產(chǎn)生“融資約束”問題，企業(yè)外部融資信息成本的高低反映了受融資約束程度的高低，面臨“融資約束”的企業(yè)可能會不得不放棄凈現(xiàn)值為正的投資機會，從而導(dǎo)致投資不足。現(xiàn)代財務(wù)理論認為，由于信息不對稱的存在，內(nèi)部融資和外部融資不再是互相替代。不完全資本市場的存在使企業(yè)偏好內(nèi)部融資。為證明融資約束的存在，F(xiàn)azzari et at(1988)根據(jù)股息支付高低來估計企業(yè)“融資約束”的程度，實證檢驗了公司投資與內(nèi)部現(xiàn)金流的關(guān)系。他們認為如果由于交易成本、信息成本使外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，那么對于一個具有好的投資機會的公司來說，支付大量股息是不符合價值最大化原則的；如果融資約束問題很重要，那么對一個具有相當(dāng)好的投資機會的公司來說，投資對現(xiàn)金流將非常敏感。他的研究表明，低股息支付比率的公司，投資和現(xiàn)金流呈現(xiàn)很強的相關(guān)性。從此以后，大量的經(jīng)濟學(xué)家和金融學(xué)家用投資與現(xiàn)金流的敏感性來檢驗融資約束問題的存在。但是他們的結(jié)論也受到了一些學(xué)者的批評和反對。其中一點，依據(jù)低股息公司的投資與現(xiàn)金流敏感性并不能完全得出融資約束的結(jié)論。代理成本理論認為，由于監(jiān)控成本的存在，使管理者具有將資源投入到非盈利最大化項目的能力。由于內(nèi)部資金處于管理者控制之下，減少了外來融資帶來的對管理者的關(guān)注和外部約束，管理者同樣偏好內(nèi)部融資，而增加內(nèi)部資金的方法是減少股息發(fā)放。他們認為，管理機會主義會導(dǎo)致公司過度投資和公司價值低下。兩種不同的解釋，導(dǎo)致完全不同的政策含義。因此，對投資與現(xiàn)金流的敏感性作進一步的剖析就顯得非常必要了。Vogit(1993)引進Q與現(xiàn)金流的相互影響變量后，實證結(jié)果支持管理機會主義假說Carpenter(1994)根據(jù)債券約束理論引進了負債變量后進行回歸檢驗，結(jié)論表明大多數(shù)公司利用債券融資來增加投資，而不是作為監(jiān)管經(jīng)理人的手段。
在我國，資本市場改革日益深化，上市公司融資問題得到了廣泛關(guān)注，但把融資問題引進公司投資決策模型并未受到關(guān)注，馮巍(1999)曾用Fazzari的檢驗?zāi)Ｐ蜋z驗內(nèi)部現(xiàn)金流與公司投資的關(guān)系來證明信息不對稱假說，檢驗表明現(xiàn)金流對每股分紅低于0．05元的公司、非國家重點企業(yè)和沒有實行主辦銀行制度的公司的投資水平存在顯著性影響，從而得出了存在融資約束的結(jié)論。該文是目前本人所見到的國內(nèi)僅有的一篇專門討論引進融資因素后公司投資決策的文章，因此具有一定的開創(chuàng)性。然而，這一研究存在以下缺陷：一是用股息支付的絕對值水平來劃分是否存在融資約束并不科學(xué)，并且在中國，股息水平的高低能否代表上市公司面臨的信息成本高低?本文研究對此作了否定的回答；二是信息不對稱理論和管理機會主義假說都認為低股息的上市公司的投資對現(xiàn)金流存在很強的依賴性，因此僅憑投資對現(xiàn)金流的敏感性就得出存在融資約束的結(jié)論有失偏頗。
研究方法與樣本處理
一、研究方法
信息不對稱理論和管理機會主義假說都認為公司具有內(nèi)部融資偏好，公司將保留較多盈余來滿足投資需求，只不過動機不同。因此，對于低股息支付的公司，我們預(yù)計公司的投資需求與內(nèi)部現(xiàn)金流間具有較強的敏感性。西方許多文獻研究已證明了這一點。然而本文的目的并非只是證明兩者之間的敏感性，而是追溯導(dǎo)致投資對現(xiàn)金流具有較強敏感性的背后原因。為此，本文首先要驗證公司投資與現(xiàn)金流之間是否像現(xiàn)代公司金融理論所預(yù)計及西方一些學(xué)者的驗證結(jié)果一樣具有較高的敏感性。其次，若存在較高的敏感性，則進一步驗證其背后的原因，驗證信息不對稱理論和管理機會主義誰能對中國上市公司投資行為作出最強有力的解釋。
據(jù)信息不完全理論，公司現(xiàn)金流對公司投資的影響將集中于具有較高信息成本的公司，即具有融資約束的公司。由于股息支付的調(diào)節(jié)成本低于資本品的調(diào)節(jié)成本，對于一個具有較好投資機會的公司來說，支付大量股息并不符合價值最大化原則。對于一個追求價值最大化的公司而言，較高的融資約束使投資對現(xiàn)金流變得非常敏感。Fazzari等人據(jù)據(jù)信息不對稱理論，把低股息支付公司定義為融資約束公司。驗證現(xiàn)金流對公司投資的影響，引進現(xiàn)金流后的投資決策模型如下：
I／k=C+CF/K+CFo/K+Q+S/K+μ (1)
其中，I為資本品投資，本文研究中定義為固定資產(chǎn)增加值。K為期初固定資產(chǎn)原值。CF為現(xiàn)金流量，CFo為時滯變量，Q為期初托賓Q值。在投資決策機會中引進托賓Q值，是為了控制公司潛在投資機會對公司投資需求的影響，理論上說應(yīng)該是Q的邊際量，但是由于邊際量很難確定，人們在研究中往往用Q的平均量代替。S為銷售額，本文研究中用主營業(yè)務(wù)收入來表示，引進此變量的目的是控制當(dāng)前投資機會對公司投資決策的影響。
前述理論介紹已闡明，信息不對稱理論和代理成本理論都認為現(xiàn)金流對公司投資決策具有影響力，對于低股息支付公司而言，投資與現(xiàn)金流的敏感性最強，而對于高股息支付公司而言，投資與現(xiàn)金流的聯(lián)系較為微弱，因此，F(xiàn)azzari等人僅以低股息支付公司的投資與現(xiàn)金流具有最強的敏感性，就得出公司存在融資約束的結(jié)論有失偏頗。信息不對稱理論堅持了公司追求價值最大化假設(shè)，認為較高的“融資約束”會使公司投資不足。那些投資受現(xiàn)金流較強影響的公司將是一些具有較好投資機會和較高公司價值(托賓Q值)的公司。管理機會主義假說認為由于監(jiān)控成本的存在，管理者具有追求私利而投資于一些凈現(xiàn)值為負的項目的能力，過度投資的結(jié)果是導(dǎo)致公司價值下降，因此，那些投資受現(xiàn)金流較強影響的公司，它們的公司價值也就較低。根據(jù)這些理論推論，本文采用Vogit(1993)的研究方法，通過引進現(xiàn)金流與投資的相互影響變量Q·CF／K來檢驗投資對現(xiàn)金流敏感性的原因。
I／k=C+CF/K+CFo/K+Q+S/K+Q·CF/K+μ (2)
如果Q·CF／K變量的系數(shù)為正，表明當(dāng)公司價值提高時，現(xiàn)金流對投資影響增強，這支持了信息不對稱理論和“融資約束”假說；若系數(shù)為負，表明當(dāng)公司價值下降時，現(xiàn)金流對投資的影響增強，結(jié)論將支持管理機會主義假說。
二、樣本的選擇與處理。
本文以2000年度和1999年度為數(shù)據(jù)窗口，選擇公布年度財務(wù)報告的滬市上市公司(A股)為研究樣本，運用橫截面數(shù)據(jù)分析上市公司的投資決策行為。為保證數(shù)據(jù)的有效性，消除異常樣本對研究結(jié)論的影響，本文對樣本作了如下處理：1．剔除20
00年剛上市公司。由于這些公司剛上市，用固定資產(chǎn)增加值來估計這些公司的年度資本支出具有較高的誤差。2．剔除2000年度大股東發(fā)生變更的公司。因為伴隨重大資產(chǎn)重組購并行為否定了公司投資的持續(xù)性假說。第一大股東變更公司的數(shù)量，本文根據(jù)巨靈信息系統(tǒng)提供的1999年度和2000年度第一大股東名單來確定。3．剔除了ST、PT公司。這些公司或者財務(wù)異常，或者已連續(xù)虧損兩年以上，流動性約束將十分嚴(yán)重。4．剔除了金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)公司，因為它們的資本性支出特點與其他公司相差很大。5．一家因總股本數(shù)據(jù)缺損而剔除。為消除極端值影響，剔除了投資變量值高于5的4家公司，最終得到397家滬市上市公司為研究樣本。
數(shù)據(jù)來源：除年末股價數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所統(tǒng)計年鑒外，其他數(shù)據(jù)都來自巨靈信息系統(tǒng)。
數(shù)據(jù)處理：I為固定資產(chǎn)增加值�，F(xiàn)金流量(CF)為公司營業(yè)流動現(xiàn)金凈流量。托賓Q，本文采用Smith和Watts(1992)方法，用公司權(quán)益市場價值與公司負債面值之和除以公司總資產(chǎn)賬面價值。公司權(quán)益市場值用年末股價乘以流通股數(shù)量加上每股凈資產(chǎn)乘以同年非流通股數(shù)量來計算。其他變量都可以直接從財務(wù)報表上得到。
結(jié)果分析
一、投資需求對現(xiàn)金流的依賴性。
總體樣本分析表明，投資需求對現(xiàn)金流量具有很強的正向相關(guān)性，回歸系數(shù)為0．13，并在95％的置信度下顯著地不為零。Sale／K·Q的系數(shù)符號也符合投資加速原理、托賓Q的投資理論，并且在95％的置信度下顯著不為零�？傮w回歸結(jié)果表明，現(xiàn)金流對公司投資決策確實具有一定的影響力。信息不對稱理論認為，不同的公司面臨的信息成本并不相同，因此，他們對現(xiàn)金流的依賴性也不相同。為驗證樣本公司投資行為是否拒絕該假設(shè)，本文根據(jù)樣本股息發(fā)放率的分布特點，用Spss軟件將公司分為三類，0—0．16為低股息發(fā)放公司，0．17—0．30為中等股息發(fā)放公司，高于0．30為高股息發(fā)放公司，本文分別對它們進行回歸估計�；貧w結(jié)果見表1。
回歸結(jié)果表明，低股息、中等股息公司投資與當(dāng)前現(xiàn)金流量具有很強正向相關(guān)關(guān)系，并在95％置信度下顯著地不為零；與上一年度現(xiàn)金流存在顯著的不相關(guān)性，低股息公司投資與投資機會無關(guān)，然而，高股息發(fā)放率的公司投資需求與當(dāng)前現(xiàn)金流和上年度現(xiàn)金流量都不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，它們的投資與當(dāng)前投資機會和潛在投資機會存在顯著的相關(guān)關(guān)系，他們的符號也符合投資加速原理和托賓Q投資理論。這表明高股息發(fā)放率公司的投資需求更多地由投資機會決定�；貧w結(jié)果證實了不同公司間投資需求對現(xiàn)金流量依賴性并不相同的假設(shè)，并且股息發(fā)放率越低，對現(xiàn)金流量的依賴程度越高。這一結(jié)論與事前理論預(yù)計結(jié)果相一致。
二、動因檢驗
在本樣本中，低股息公司投資需求對當(dāng)前現(xiàn)金流的回歸系數(shù)為1．227，大大高于中等股息發(fā)放率公司0．135的回歸系數(shù)。這一結(jié)果與Fazzari等人(1988)的檢驗結(jié)果類似。但能否與Faz-zari等人一樣立即可以得出存在“融資約束”的結(jié)論呢?本文認為對中國上市公司而言，這一結(jié)論至少存在兩點懷疑：1．股息發(fā)放率的高低能否準(zhǔn)確反映公司面臨的信息成本的高低?2．公司價值最大化假設(shè)在中國上市公司中是否普遍適用?我國上市公司內(nèi)部人控制問題十分突出，這是一個不爭的事實。據(jù)調(diào)查顯示，有70.5％的股份公司經(jīng)營者認為約束最主要體現(xiàn)在自我約束上，這與國有企業(yè)狀況非常相近(中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)，1997)，那么，這些內(nèi)部人自我約束是普遍有效，還是個別有效?如果簡單地承認融資約束，這從一個側(cè)面承認了公司追求價值最大化目標(biāo)是一種普遍行為，證明了這種自我約束是普遍有效的，公司高額留利也是因為公司具有較高的投資機會，它的未來價值將高于股東自身持有貨幣的機會成本。事實是否如此?本文利用Vogit(1993)的研究方法對本樣本重新進行檢驗，回歸結(jié)果表明，對總樣本進行回歸后，Q·CF／K的系數(shù)為負數(shù)，并在95％的置信度水平下顯著不為零。這表明當(dāng)公司價值(Q值)下降時，現(xiàn)金流量對公司投資的影響力將增強，這一結(jié)果與管理機會主義預(yù)見的結(jié)果一樣，與“融資約束”假說估計的結(jié)果正好相反。為進一步檢驗低股息公司、中等股息發(fā)放公司高額留利的背后動機，本文對這兩個樣本公司和它們的合并樣本進行了分別回歸�；貧w結(jié)果仍與管理機會主義假說估計結(jié)果一致，CF／K·Q回歸系數(shù)為負，并且在95％置信度下顯著不為零。
但是，不同的公司現(xiàn)金流對投資需求的影響并不相同，低股息公司的回歸系數(shù)為-1．66，大大高于中等股息公司-0.694的回歸系數(shù)。這更進一步證明了管理機會主義假說，低股息支付是為了保持較高的自由現(xiàn)金流量，而不是由于“融資約束”的存在，有效監(jiān)控的缺乏為經(jīng)理人謀求私利，過度投資于對公司來說凈現(xiàn)值為負的項目提供了激勵，過度投資導(dǎo)致公司價值低下。這一情況在低股息公司中表現(xiàn)更為嚴(yán)重。 結(jié)論 不完全資本市場理論和現(xiàn)代公司金融理論認為，公司現(xiàn)金流量將影響公司的投資需求，尤其是那些低股息支付率的公司。本文的實證檢驗也證明了這一點。但本文的主要目的是檢驗現(xiàn)金流影響公司投資的真正動因。融資秩序論認為由信息不對稱產(chǎn)生的“融資約束”會導(dǎo)致公司投資不足，而管理機會主義認為由于代理成本的存在，經(jīng)理人具有投資于非盈利項目謀求私利的激勵和能力，它的結(jié)果往往是導(dǎo)致過度投資。本文的檢驗結(jié)果證實了管理機會主義假說，證明目前中國上市公司中經(jīng)理人的自我約束機制并非普遍有效，高額的利潤留存并沒有獲取高于股東的機會成本的價值，管理機會主義是公司謀求高利潤留存的主要動機，而不是由于“融資約束”。股息發(fā)放率高低是管理機會主義的結(jié)果，并不能代表公司面臨的信息成本的高低，抑制上市公司投資決策行為中的管理機會主義應(yīng)成為公司治理制度建設(shè)的重點。現(xiàn)代公司金融理論認為債務(wù)融資和現(xiàn)金股息發(fā)放是制約管理機會主義的有效機制，因為它們有助于減少公司的自由現(xiàn)金流量。然而中國上市公司卻缺乏這些制約機制。債務(wù)的硬約束也往往由于種種原因變成了軟約束。
Williamson(1988)認為，在市場經(jīng)濟條件下，債務(wù)和股權(quán)不僅僅應(yīng)被看作不同的融資工具，而且還應(yīng)該被看作不同的治理結(jié)構(gòu)，哈特(1995)甚至認為，給予經(jīng)營者的控制權(quán)或激勵并不十分重要，至關(guān)重要的問題是設(shè)計出合理的融資結(jié)構(gòu)，限制經(jīng)營者以投資者利益為代價追求他們自己目標(biāo)的能力，這一點往往被人們所忽視。解決中國上市公司的代理成本問題，在完善的制度設(shè)計的同時，我們不能忽視引導(dǎo)股民回歸理性投資，依法保護股東權(quán)益，發(fā)展債券市場，依法建立和維護債權(quán)的硬約束機制，樹立融資結(jié)構(gòu)也是一種治理結(jié)構(gòu)的正確認識。
作者：南京大學(xué) 何金耿 復(fù)旦大學(xué) 丁加華 來源：原載《證券市場導(dǎo)報》
【上市公司投資決策行為的實證分析】相關(guān)文章：
上市公司不良資產(chǎn)的實證分析08-05
上市公司資本結(jié)構(gòu)與融資行為實證研究08-05
上市公司資本結(jié)構(gòu)與融資行為實證研究08-06
中國上市公司股票股利的實證分析08-05
中國上市公司管理層收購實證分析08-05
上市公司資產(chǎn)股權(quán)交易價格的實證分析08-05
國有上市公司過度投資行為分析08-05