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淺談價(jià)值投資策略在中國證劵市場的適用性探討
淺談價(jià)值投資策略在中國證劵市場的適用性探討摘 要 本文首先討論價(jià)值投資的內(nèi)涵，梳理了價(jià)值投資策略的理論發(fā)展，接著對價(jià)值投資策略在中國證券市場的適用性進(jìn)行探討，論證其在中國股市的適用性較低并進(jìn)一步分析原因，最后，對于如何營造價(jià)值投資策略在中國證券市場的適用性環(huán)境提出若干政策建議。
關(guān)鍵詞 價(jià)值投資 中國證券市場 適用性
一、價(jià)值投資的內(nèi)涵和理論發(fā)展
�。ㄒ唬﹥r(jià)值投資的內(nèi)涵
價(jià)值投資，其核心思想是：以對影響證券投資的經(jīng)濟(jì)因素、行業(yè)發(fā)展前景、上市公司的經(jīng)營業(yè)績、財(cái)務(wù)狀況等要素的分析為基礎(chǔ)，利用某種方法測出股票的“內(nèi)在價(jià)值”,然后與該股票的市場價(jià)值比較，讓投資人做出是否投資該股票的投資策略。價(jià)值投資認(rèn)為上市公司的內(nèi)在價(jià)值與股票價(jià)格會有所背離，股票價(jià)格圍繞內(nèi)在價(jià)值這個(gè)穩(wěn)定點(diǎn)上下波動(dòng)，且股票價(jià)格長期看來有向內(nèi)在價(jià)值回歸的趨勢；其內(nèi)在價(jià)值決定于經(jīng)營管理等基本面因素，股票價(jià)格則決定于股市資金的供需情況，在不同的決定因素下，內(nèi)在價(jià)值高于股票價(jià)格的價(jià)差被稱為“安全邊際”,即當(dāng)股票價(jià)格低于或者高于內(nèi)在價(jià)值即股票被低估或者高估時(shí)，就出現(xiàn)了投資機(jī)會。
�。ǘ﹥r(jià)值投資的理論發(fā)展
最早對價(jià)值投資理論進(jìn)行研究的學(xué)者是馬克思，他認(rèn)為，股票價(jià)格會隨他們索取的收益大小和可靠程度而變化，同時(shí)股票價(jià)格由預(yù)期收入決定，因此又具有投機(jī)的性質(zhì)。在馬克思研究的基礎(chǔ)上一些西方學(xué)者作了進(jìn)一步的研究。美國著名的投資家本杰明。格雷厄姆，1934年出版的《證券分析》一書，被尊為基本分析方法的“圣經(jīng)”,他認(rèn)為，長期而言，股票的價(jià)格取決于企業(yè)的發(fā)展和企業(yè)所創(chuàng)造的利潤，并與其保持一致，而短期價(jià)格卻會受到各種因素影響而波動(dòng)，盡管金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)很大，但其基礎(chǔ)價(jià)值穩(wěn)定且可測量。1961年，莫迪格利尼和米勒提出了股利分配政策與公司價(jià)值無關(guān)的MM理論。該理論認(rèn)為在嚴(yán)格假設(shè)條件下，股利政策不會對企業(yè)的價(jià)值和股票價(jià)格產(chǎn)生任何影響，一個(gè)公司的股票價(jià)格完全是由其投資決策所決定的獲利能力決定的。MM 理論框架是現(xiàn)代價(jià)值評估的思想源泉，它促進(jìn)現(xiàn)代價(jià)值評估理論的蓬勃發(fā)展。在這一基礎(chǔ)上，人們經(jīng)過大量的研究和論證，最終確立了決定股價(jià)的一個(gè)基本的變量——自由現(xiàn)金流，并由此提出自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。
二、價(jià)值投資策略在中國證劵市場的適用性探討
（一）價(jià)值投資策略在中國證劵市場的適用性
根據(jù)價(jià)值投資理論，股票的價(jià)格圍繞其價(jià)值上下波動(dòng)，其內(nèi)在價(jià)值又決定于經(jīng)營管理等基本面因素，因此從理論上而言，股票價(jià)格與每股凈資產(chǎn)，扣除非正常損益后每股凈收益，每股經(jīng)營現(xiàn)金流等變量有一定的相關(guān)性。但中國證劵市場的實(shí)際來看，卻并非如此，股票價(jià)格嚴(yán)重偏離內(nèi)在價(jià)值，我們用相關(guān)的估值理論對企業(yè)進(jìn)行恰當(dāng)?shù)墓乐低环聦?shí)。
從這一輪的股市來看，很多基本面良好，潛在價(jià)值不錯(cuò)的股票卻都大大的被低估了，價(jià)格一路走低，最典型的就數(shù)銀行股。按6月20日的收盤價(jià)，以今年一季報(bào)測算，14家上市銀行2010年動(dòng)態(tài)市盈率平均為9.71倍，其中，小于10倍的有9家，最小的是交通銀行，僅7.48倍；而大于11倍的僅有3家：寧波銀行14.17倍，中信銀行12.56倍，招商銀行11.74倍。若以市凈率計(jì)算，全部小于3倍，平均2.03倍，其中在2-3倍之間的有6家，在1-2倍之間的有8家。從估值角度來看，確實(shí)很低了。以當(dāng)前9倍、10倍PE水平來看，即便是在港股市場上，也處于底部區(qū)域了，因?yàn)樵诟酃蓺v史上，大盤估值基本上是在10-20倍PE之間波動(dòng)①。與此相反，創(chuàng)業(yè)板中許多基本面不怎么樣的企業(yè)卻一路走高。因此，在筆者看來，價(jià)值投資策略在中國證劵市場的適用性還是有一定的局限性的。
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1.強(qiáng)周期行業(yè)不利價(jià)值投資
中國經(jīng)濟(jì)仍然處于工業(yè)化高速發(fā)展階段，GDP的三駕馬車為投資、消費(fèi)和出口，其中投資和出口拉動(dòng)的都是基礎(chǔ)工業(yè)品需求，大量固定資產(chǎn)投資推動(dòng)基礎(chǔ)工業(yè)品需求的形成。映射到A股上市公司市值構(gòu)成中，“煤電油運(yùn)、鋼筋水泥、地產(chǎn)有色”等強(qiáng)周期型行業(yè)占絕對主導(dǎo)地位，與美國市場以金融、IT、醫(yī)藥、消費(fèi)為主體的結(jié)構(gòu)差別很大。我們知道，巴菲特慣于投資消費(fèi)、金融和傳媒等弱周期性企業(yè)，而在中國A股市場上，消費(fèi)零售行業(yè)仍然處于發(fā)展初期，值得長期投資的強(qiáng)勢企業(yè)很少；主要傳媒機(jī)構(gòu)仍然是受意識形態(tài)控制的非經(jīng)濟(jì)組織；金融領(lǐng)域也是近兩年才出現(xiàn)一些值得長期投資的強(qiáng)勢企業(yè)。 非市場因素扭曲價(jià)值投資資本市場天然就是一個(gè)商業(yè)市場，它以經(jīng)濟(jì)利益為衡量一切是非曲直的標(biāo)準(zhǔn)。中國股市如此，企業(yè)卻并非如此。首先，大量的地方國企受地方政府控制，明目繁多的兼并重組、資產(chǎn)注入、無償資產(chǎn)劃撥、大股東占款和關(guān)聯(lián)交易，種種行為與市場經(jīng)濟(jì)中的理性經(jīng)濟(jì)行為相去甚遠(yuǎn)，讓投資者很難理性地分析企業(yè)的真實(shí)投資價(jià)值。其次，民企倒是以經(jīng)濟(jì)利益為紐帶開展經(jīng)營活動(dòng)，但相當(dāng)一部分民企的經(jīng)營業(yè)績，卻并不由其經(jīng)營管理水平所決定，而是取決于各種難以衡量的“關(guān)系資源”,各類房地產(chǎn)、礦業(yè)企業(yè)尤其如此。 灰色操作強(qiáng)于價(jià)值投資
價(jià)值投資者以分享企業(yè)業(yè)績成長的收益為主，投資業(yè)績較為固定，一般在20%——30%之間，機(jī)會好的時(shí)候能達(dá)到50%——60%.但一些所謂的投資高手，通過運(yùn)作一些主題、概念和個(gè)股，其建立在欺詐綿羊散戶基礎(chǔ)上的收益率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于價(jià)值投資的收益率。當(dāng)然，并不是所有的非價(jià)值投資者都在欺詐綿羊散戶，但在價(jià)值投資與欺詐暴利之間，存在很多灰色中間地帶，行業(yè)輪動(dòng)、波段操作、跟莊做莊、內(nèi)幕消息，其收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于價(jià)值投資。所以，很多人在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，傾向選擇更高資本回報(bào)的投資策略。
三、營造價(jià)值投資策略在中國證劵市場的適用性環(huán)境
�。ㄒ唬┘訌�(qiáng)中國證劵市場的市場化進(jìn)程
盡管各國的證券市場在成熟度、信息披露、交易者的素質(zhì)、上市公司的質(zhì)量、相應(yīng)的政策法規(guī)等很多方面有著較大的差別，但有一條是相同的，那就是價(jià)值規(guī)律。所以，根據(jù)這一規(guī)律提出的價(jià)值投資理論在任何一個(gè)市場機(jī)制起主要作用的證券市場上都適用。對中國的證券市場來說，由于國內(nèi)一般看法是一個(gè)政策市，容易受到短期巨額資金的沖擊，且存在較嚴(yán)重的操縱現(xiàn)象，所以，價(jià)值投資理論在中國的適用性受到限制。這也從另一個(gè)方面說明，中國證監(jiān)會需要加強(qiáng)對這方面的監(jiān)管力度，尤其是要加強(qiáng)對操縱股市方面的監(jiān)管力度，從而使市場機(jī)制真正發(fā)揮出主要作用。
（二）完善上市公司治理結(jié)構(gòu)
首先要求經(jīng)營者要盡量表現(xiàn)的理性一些，努力提高自身的素質(zhì)，這樣才能提高公司的經(jīng)營穩(wěn)定性。其次，上市公司要完善信息披露制度，使投資者對其了解的可能性增強(qiáng)，使其可預(yù)測性增強(qiáng)，從而為預(yù)測未來的現(xiàn)金流提供較好的保證。這樣，市場才能更快的發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在價(jià)值。
（三）塑造理性的投資者
要樹立起正確的投資理念，盡量減少認(rèn)知偏差。這就需要投資者提高對自己所投資的對象的了解程度，要認(rèn)識到股票的價(jià)值最終還是要由企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值所決定；正確對待所持股票的短期波動(dòng)，保持良好的心態(tài)，避免貪婪、恐懼、盲目等愚蠢的行為；最后，要利用有限的經(jīng)濟(jì)資源，集中投資。
四、結(jié)語
總體說來，中國的證券市場沒有遵循真正意義上的價(jià)值投資理念。由于我國證券市場起步較晚，發(fā)展還不夠成熟，固有的體制缺陷和制度的缺失使得證券市場穩(wěn)定性不足，證券信息并不是總能夠有效地傳遞到投資者，市場的有效性大致處于無效至弱式有效的狀況，這是我國推行價(jià)值投資理念遭遇的不利外部環(huán)境。影響價(jià)值投資的內(nèi)部因素主要是上市公司股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的偏離，導(dǎo)致投資者趨于短期的趨勢投資而非長期的價(jià)值投資。價(jià)值投資作為有持久生命力的價(jià)值理論，在中國才剛剛興起，隨著我國證券市場相關(guān)制度的建立和完善及投資者的進(jìn)一步壯大，價(jià)值投資理念將勢必成為我國股市主流理念，這也是中國股市健康發(fā)展的方向。
參考文獻(xiàn)：
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