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近階段人民幣利率走勢(shì)研究
所謂“近階段”，本文指二、三個(gè)季度內(nèi)。利率是國(guó)家實(shí)施宏觀調(diào)控的重要的經(jīng)濟(jì)杠桿之一，而宏觀經(jīng)濟(jì)情況的變化必然要求相應(yīng)地調(diào)整利率水平。從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和國(guó)際形勢(shì)看，基本排除了近階段利率上調(diào)的可能性，接下來(lái)焦點(diǎn)就在于二種選擇：要保持利率的相對(duì)穩(wěn)定還是要適當(dāng)下調(diào)利率。
一、影響利率變化的主要因素
1.國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，主要指經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度、貨幣供應(yīng)量情況、物價(jià)波動(dòng)情況等。
2.國(guó)際利率變化的影響，主要是美國(guó)的利率水平對(duì)我國(guó)的利率產(chǎn)生影響。
3.政策性因素的影響。一些非經(jīng)濟(jì)因素對(duì)國(guó)家貨幣政策也有一定程度的影響。
二、現(xiàn)階段影響我國(guó)利率變化的相關(guān)因素分析
1.從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看
據(jù)7月24日 “上半年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告”數(shù)據(jù)表明，國(guó)家上半年主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)如下：
（1）貨幣供應(yīng)量增速較低。從近年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系看，目前的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率也是偏低的，難以滿足經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所增加的貨幣需求； 6月份，我國(guó)的貸款投放力度明顯增大，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款增加2929億元，比上年同期多增1097億元，這是近幾年從未有過(guò)的積極變化。
【分析】貨幣供應(yīng)量增速在低位徘徊與經(jīng)濟(jì)回升之間形成了明顯的背離走勢(shì)，這是我國(guó)經(jīng)濟(jì)回升走勢(shì)難以持續(xù)的根本原因所在。由于貸款是增加我國(guó)貨幣供應(yīng)的有效途徑，因此如果這種變化能夠持續(xù)，將是帶動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回升的巨大動(dòng)能。
（2）工業(yè)增長(zhǎng)速度出現(xiàn)回落。上半年，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)11.7％，增幅比上年四季度提高3.2個(gè)百分點(diǎn)，但6月份的增速已出現(xiàn)回落，比5月份低0.5個(gè)百分點(diǎn)。
【分析】盡管工業(yè)增長(zhǎng)速度的回落有可能是上升過(guò)程中的波動(dòng)，但考慮到國(guó)有固定資產(chǎn)投資增速已先行回落，出口增速的上升動(dòng)力也已明顯減弱，因此基本上可看作是工業(yè)增長(zhǎng)速度見(jiàn)頂或即將見(jiàn)頂?shù)臉?biāo)志。
（3）物價(jià)水平下降。上半年，居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比下降0.8％，降幅比上年四季度增大0.7個(gè)百分點(diǎn)，其中一季度下降0.6％，二季度下降1.1％。社會(huì)商品零售價(jià)格總水平走勢(shì)與此相似，上半年比上年同期下降1.6％。
【分析】物價(jià)水平的持續(xù)下降仍是困擾當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一個(gè)問(wèn)題。應(yīng)用治理通縮的手段，如降低利率、增加貨幣發(fā)行量、加快社會(huì)保障改革步伐等來(lái)綜合治理。
（4）社會(huì)消費(fèi)品零售額增速穩(wěn)定。上半年，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)8.6％，增幅比上年四季度下降1.4個(gè)百分點(diǎn)，扣除價(jià)格因素后實(shí)際增長(zhǎng)10.1％。從其今年以來(lái)走勢(shì)看，基本上維持在略高于8％的水平，波動(dòng)幅度很小。
【分析】說(shuō)明社會(huì)消費(fèi)是平穩(wěn)的，沒(méi)有受其他因素影響。
（5）居民儲(chǔ)蓄存款大幅增長(zhǎng)。上半年，金融機(jī)構(gòu)中的居民儲(chǔ)蓄存款增加8034億元，比上年同期多增2710億元，增長(zhǎng)50.9％。在新增居民儲(chǔ)蓄存款中，儲(chǔ)蓄存款的活期化傾向仍很明顯。造成居民儲(chǔ)蓄存款大幅增長(zhǎng)的原因有：居民收入增長(zhǎng)較快，上半年的城鎮(zhèn)居民可支配收入同比增長(zhǎng)16.6％；股票市場(chǎng)的走勢(shì)偏弱，對(duì)儲(chǔ)蓄的分流作用明顯下降。
【分析】我國(guó)正處于社會(huì)保障體系轉(zhuǎn)軌與保障制度重建的特殊時(shí)期，養(yǎng)老、醫(yī)療、就業(yè)、教育、住房等多項(xiàng)制度改革，使得人們要通過(guò)儲(chǔ)蓄應(yīng)對(duì)未來(lái)預(yù)期的不確定性，百姓選擇儲(chǔ)蓄，其實(shí)是將銀行當(dāng)成了“保險(xiǎn)柜”而不是作為一項(xiàng)投資。要從根本上解決體制性的緊縮、物價(jià)的持續(xù)下滑，最重要的是獲得新的改革動(dòng)力，使人們對(duì)未來(lái)有樂(lè)觀的心態(tài)，不用畏懼養(yǎng)老、醫(yī)療等。
從以上數(shù)據(jù)、分析上我們還可以進(jìn)一步分析：
在年初第八次降息后，我國(guó)1年期存款名義利率為1.98％，加上通縮率1.3％，實(shí)際存款利率應(yīng)該是3.28％。貸款名義利率5.31％，考慮通縮因素實(shí)際利率達(dá)6％以上，這無(wú)論在國(guó)內(nèi)還是國(guó)外來(lái)說(shuō)都是較高的，較高的實(shí)際利率在一定程度上抑制了投資的啟動(dòng)和經(jīng)濟(jì)的活躍。因此，人民幣利率仍有下降空間。
另一組統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，從2001年9月份以來(lái)至5月底，我國(guó)物價(jià)水平一直下滑。全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）自2001年11月份以來(lái)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，1－5月累計(jì)平均同比下降0.8％，至6月份仍在下跌。同時(shí)，全國(guó)財(cái)政收入增速減緩，一季度收入增幅比去年同期減少24.5％，為近年來(lái)的最低點(diǎn)；金融機(jī)構(gòu)的貸款余額從去年以來(lái)一直保持10％—12％的較低增幅，而居民儲(chǔ)蓄率卻居高不下，5月末居民儲(chǔ)蓄突破8萬(wàn)億元大關(guān)。所有這些指標(biāo)都在說(shuō)明：我國(guó)就業(yè)和消費(fèi)需求情況沒(méi)有改善，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供大于求的格局依然存在，通貨緊縮的壓力正日趨加大。
國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部副主任徐宏源日前表示，要改變目前通貨緊縮的趨勢(shì)，必須措施有力，應(yīng)該再降一次息。該中心的朱明也認(rèn)為，穩(wěn)健的貨幣政策在目前的宏觀形勢(shì)下仍然有“保守”嫌疑，央行選擇再次降息也許是明智的選擇。
金融政策已經(jīng)成為調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要工具。從一段時(shí)期來(lái)看，利率是調(diào)控經(jīng)濟(jì)的杠桿而不是市場(chǎng)參數(shù)，前者是央行調(diào)控市場(chǎng)的工具，后者是市場(chǎng)形成的結(jié)果。利率市場(chǎng)化不是一蹴而就的，需要有充分有效的監(jiān)管、穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)、完善的微觀基礎(chǔ)和金融市場(chǎng)作為保證。有一點(diǎn)是肯定的，即面對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)投資與投機(jī)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，利率變化的趨勢(shì)與利率水平的差異將會(huì)對(duì)投資效益、資金效率產(chǎn)生較大的影響。
2.從美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看
從利率和匯率的關(guān)系來(lái)看，利率和匯率都是國(guó)家調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的重要杠桿和政策手段。利率是貨幣資金的對(duì)內(nèi)價(jià)格，利率的調(diào)整直接影響該國(guó)的投資、消費(fèi)、儲(chǔ)蓄、社會(huì)總需求及國(guó)民生產(chǎn)總值；匯率是兩個(gè)國(guó)家貨幣之間的關(guān)系，其中任何一個(gè)國(guó)家貨幣政策發(fā)生變動(dòng)，或兩個(gè)國(guó)家的貨幣政策的變動(dòng)方向不一致，或者方向一致但程度不同，它們之間的匯率都會(huì)受到影響。
從短期來(lái)看，按照利率平價(jià)理論，利率對(duì)匯率的影響主要是通過(guò)對(duì)套利資本流動(dòng)的影響來(lái)實(shí)現(xiàn)的，一個(gè)國(guó)家貨幣供給的增加或減少，會(huì)通過(guò)利率直接影響它的匯率。在溫和的通貨膨脹下，一個(gè)國(guó)家利率的下跌會(huì)引起它的貨幣貶值；利率上升，會(huì)引起它的貨幣升值。
從目前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)看，外貿(mào)出口的地位和作用是內(nèi)需所無(wú)法替代的。根據(jù)目前的國(guó)際市場(chǎng)形勢(shì)，在周邊國(guó)家匯率貶值條件下，客觀上要求人民幣貶值以保持國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力，若坐視人民幣升值必將給外貿(mào)企業(yè)帶來(lái)更大的經(jīng)營(yíng)壓力。但是另一方面，如果將目前的人民幣匯率下調(diào)，則又會(huì)引起另外一系列不利的連鎖反應(yīng)。因此，政府關(guān)于人民幣匯率保持穩(wěn)定的政策在中短期內(nèi)不會(huì)輕易改變。
照此思路，若名義匯率不動(dòng)，就需要實(shí)際匯率進(jìn)行補(bǔ)償性貶值。在當(dāng)前物價(jià)水平持續(xù)走低的情況下，下調(diào)人民幣利率進(jìn)行預(yù)防性降息將是促使實(shí)際匯率貶值的一種途徑。因此，盡管我國(guó)利率水平已經(jīng)很低，但在中短期內(nèi)提高的可能性微乎其微，反而在客觀上仍將有可能進(jìn)一步降低。這就迫使人民幣利率只能進(jìn)一步下調(diào)到國(guó)際正水平（2.5－4％）以后，才能更好地刺激出口，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
我國(guó)實(shí)行是聯(lián)系美元匯率制，美元利率的升跌對(duì)人民幣利率的影響較大。美國(guó)早于去年就發(fā)生了經(jīng)濟(jì)衰退。雖然去年美國(guó)GDP只下降了0.25％，然而去年美國(guó)出口下降，事實(shí)上增大了GDP。看清這一點(diǎn)，我們就能夠解釋為什么去年美國(guó)有那么多公司出現(xiàn)創(chuàng)紀(jì)錄虧損和180萬(wàn)人失去工作了。由于近階段美國(guó)造假丑聞，必然對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生三大不利
：其一是極大地打擊了投資人的信心，投資者必然在是否投資（撤資）、在哪里投資、投資多少等許多重大問(wèn)題上作出選擇，部分美國(guó)股市投資者抱著“拿回多少是多少”的想法拋售股票就是投資者失去信心的一個(gè)例證。其二是一些造假的大公司相繼破產(chǎn)，安然已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)程序，世界通信已經(jīng)向法院提出了破產(chǎn)保護(hù)，接下來(lái)花旗集團(tuán)與JP摩根的日子也不會(huì)好過(guò)。美國(guó)政府規(guī)定，8月14日是寬限的截止日，限令各公司自查上報(bào)結(jié)果，相信還將有不少“馬腳”要露出來(lái)。這對(duì)于9•11以來(lái)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)又是傷口上的一把鹽。其三是自此以后的財(cái)務(wù)報(bào)告會(huì)真實(shí)很多，但肯定縮水很多，僅此一項(xiàng)，可使美國(guó)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更為降低。
基于此種情形，降息刺激經(jīng)濟(jì)將是美國(guó)貨幣政策委員會(huì)的一個(gè)籌碼。美國(guó)降息，必定對(duì)人民幣利率產(chǎn)生壓力。
3.從近期決策層態(tài)度分析
近幾年來(lái)我國(guó)利用財(cái)政金融政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)的手法已經(jīng)日臻成熟，但政治決定、影響經(jīng)濟(jì)的例子還是常見(jiàn)的，股市“政策市”就是例證。揣摩近幾年貨幣政策的基調(diào)是以穩(wěn)定為主，而不像財(cái)政沖鋒在前。不到萬(wàn)不得已，官方也不愿意輕易改變匯率和利率。從此分析可以得出，雖然經(jīng)濟(jì)上有壓力，政府不會(huì)馬上作出調(diào)整。最值得注意的是，我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)是符合政府預(yù)期的。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局副局長(zhǎng)邱曉華日前發(fā)表了對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的看法，他說(shuō)，全年7％的目標(biāo)還是完全有可能實(shí)現(xiàn)的，總體上將大致維持去年7.3或是略高于7.3的發(fā)展態(tài)勢(shì)。加之他對(duì)未來(lái)形勢(shì)的判斷是“有利因素大于不利因素”，這很可能就是在暗示：目前根本沒(méi)有降息的必要。中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)、國(guó)務(wù)院經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)樊綱也認(rèn)為目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于理想的狀態(tài)。
然而，今年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回升，是相對(duì)于去年三、四季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而言的，去年第四季度僅增長(zhǎng)6.6％。即使今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率能達(dá)到7.5％，其與一般認(rèn)為的我國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率為9％－10％相比，仍然偏低近2個(gè)百分點(diǎn)；而與宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)重要轉(zhuǎn)機(jī)的2000年相比，也有一定距離。因此，我們只能判斷當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)良好的回升態(tài)勢(shì)，還不能由此斷定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了長(zhǎng)期性調(diào)整趨勢(shì)，更不能認(rèn)為已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了高增長(zhǎng)。對(duì)今年上半年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回升，不能估計(jì)過(guò)高，內(nèi)需自主增長(zhǎng)機(jī)制還沒(méi)有形成，有效需求不足的矛盾還沒(méi)有根本解決。必須繼續(xù)堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需的方針，把增加就業(yè)和刺激消費(fèi)作為當(dāng)前宏觀調(diào)控的重要目標(biāo)。今年上半年財(cái)政已經(jīng)將全年的固定資產(chǎn)投資提前完成（1500億元），下半年財(cái)政投資拉動(dòng)的效應(yīng)將大大降低。如果不采取有效措施，下半年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將弱于上半年。
三、結(jié)論
由于國(guó)內(nèi)、國(guó)際金融形勢(shì)變化迅速，影響利率變化因素的自身變化也較快，加之對(duì)政策層的政策估計(jì)準(zhǔn)確率不高，所以任何一項(xiàng)對(duì)金融、對(duì)利率未來(lái)走勢(shì)的預(yù)測(cè)都不可能絕對(duì)準(zhǔn)確。但我們還是應(yīng)從宏觀經(jīng)濟(jì)總體背景的角度，對(duì)未來(lái)金融政策有比較切實(shí)的估計(jì)。至此，對(duì)近階段利率變化趨勢(shì)判斷如下：
從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)上看，我國(guó)目前需要降息來(lái)治理通縮、刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，國(guó)外的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也支持降息的觀點(diǎn)。但政策面顯示，維持穩(wěn)定是一段時(shí)期的政策基調(diào)。高層最近也表示，要保持一段時(shí)期利率總水平的穩(wěn)定。
綜合結(jié)論：未來(lái)二、三個(gè)季度內(nèi)，降息的可能性大于不降息的可能性，降息的可能性有六、七成。如果在此期間采用降息政策，降息的幅度應(yīng)不會(huì)很大。降息的方式很可能采取擴(kuò)大存、貸款利率浮動(dòng)區(qū)間，采取隱蔽方式來(lái)降低利率，這也符合利率市場(chǎng)化的方向。
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