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論我國(guó)證券法中的上市公司收購(gòu)
一、立法背景與政策取向
上市公司收購(gòu)是指投資者依法購(gòu)買股份有限公司已發(fā)行上市的股份，從而獲得該上市公司控制權(quán)的行為。上市公司收購(gòu)在各國(guó)證券法中的含義各不相同，一般有廣義和狹義之分。狹義的上市公司收購(gòu)即要約收購(gòu)，是指收購(gòu)方通過(guò)向目標(biāo)公司股東發(fā)出收購(gòu)要約的方式購(gòu)買該公司的有表決權(quán)證券的行為（美國(guó)稱為tender offer，英國(guó)稱為take-over bid）；（注：鈴木竹雄、河本一郎：《證券取引法》，昭和59年，新版新一刷印行，第173頁(yè)。）廣義的上市公司收購(gòu)，除要約收購(gòu)以外，還包括協(xié)議收購(gòu)，即收購(gòu)方通過(guò)與目標(biāo)公司的股票持有人達(dá)成收購(gòu)協(xié)議的方式進(jìn)行收購(gòu)。我國(guó)證券法中上市公司收購(gòu)取廣義的含義，即我國(guó)上市公司收購(gòu)可以采取要約收購(gòu)或者協(xié)議收購(gòu)的方式。
上市公司收購(gòu)是各國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的必然現(xiàn)象。自20世紀(jì)60年代初，美英等國(guó)家的企業(yè)為尋求多元化經(jīng)營(yíng)，紛紛采取收購(gòu)方式擴(kuò)張營(yíng)業(yè)范圍及規(guī)模，造成第三次“并購(gòu)熱潮”，其中以公開(kāi)要約收購(gòu)作為上市公司收購(gòu)方式的次數(shù)及所涉及股票的價(jià)值都有顯著增長(zhǎng)�，F(xiàn)行的民法、合同法以及證券法中的一般規(guī)定，已不能全面規(guī)范上市公司收購(gòu)的行為，以確保證券交易中的“公開(kāi)、公平、公正”，因此，1968年英國(guó)的《倫敦城收購(gòu)與合并守則》（london city code on take-oversandmergers）和美國(guó)的《威廉姆斯法》（williams act）就應(yīng)運(yùn)而生了。
在我國(guó)證券市場(chǎng)上，自從1993年9月“寶延風(fēng)波”拉開(kāi)了上市公司收購(gòu)的帷幕后，在前后不到一年的時(shí)間里，就接連不斷地發(fā)生了“萬(wàn)科控股申化”、“恒通控股棱光”、“康恩貝控股浙鳳凰”等十幾起控股事件。1997年，我國(guó)加大了國(guó)企改革的力度，出臺(tái)的多數(shù)措施又均涉及到企業(yè)的并購(gòu)與重組。一時(shí)間并購(gòu)熱浪席卷華夏大地，企業(yè)并購(gòu)亦成為中國(guó)證券市場(chǎng)上一個(gè)興盛不衰的話題，這表明上市公司收購(gòu)的條件已在我國(guó)基本形成。然而，我國(guó)的上市公司收購(gòu)立法卻嚴(yán)重滯后。1993年頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（以下簡(jiǎn)稱《暫行條例》），對(duì)于上市公司收購(gòu)的規(guī)定過(guò)于簡(jiǎn)單、原則，在執(zhí)行和操作上都存在很多困難。因此，在已發(fā)生的收購(gòu)活動(dòng)中不可避免地出現(xiàn)了不少信息披露不規(guī)范、內(nèi)幕交易、操縱股市等問(wèn)題，損害了廣大投資者的利益，損害了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。（注：顧功耘等：《關(guān)頭證券交易所監(jiān)督上市公司的研究報(bào)告》，載于王保樹(shù)主編的《商事法論集》，第2卷，北京，法律出版社1997年11月版，第223頁(yè)。）我國(guó)新通過(guò)的《證券法》，應(yīng)中國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)范上市公司收購(gòu)行為之需要，單章規(guī)定了我國(guó)上市公司收購(gòu)制度。
對(duì)于上市公司收購(gòu)的利弊，在國(guó)際上是很有爭(zhēng)議的。有人認(rèn)為，收購(gòu)是一個(gè)有效制約經(jīng)營(yíng)管理層的工具。如果經(jīng)營(yíng)管理層失誤，使得公司的證券價(jià)值低于其“真正”的價(jià)值，更好的經(jīng)理就會(huì)收購(gòu)該經(jīng)營(yíng)欠佳的公司，自己掌權(quán)實(shí)現(xiàn)公司的“真正”價(jià)值，收購(gòu)制度的存在使公司的財(cái)產(chǎn)得到更高效的使用。同時(shí)，由于存在收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)層就會(huì)為避免它而改善經(jīng)營(yíng)。這就是收購(gòu)的制約效應(yīng)，每個(gè)人都將從中獲益。（注：見(jiàn)frank h easterbrook and danield fischel，“the proper role of atarget‘s management in pesponding to a tender offer”（1980）94harv lrev1161：“corporate control corporations”（1981）91yale lj697；michael c jense，“takeovers：their causes and consequences”（1988）2 journal ofeconomic perspectives 2.）此外，兼并收購(gòu)會(huì)因規(guī)模效應(yīng)而產(chǎn)生協(xié)調(diào)效益。（注：見(jiàn)roberta romano，a guide to t-akeovers：theory，evidence，and regulation“（1992）9 yale j reg119.）但相反的觀點(diǎn)則認(rèn)為，收購(gòu)不能產(chǎn)生規(guī)模效益，收購(gòu)者只是為了虛榮和安全感進(jìn)行收購(gòu)，并不是為了股東利益的最大化。80年代，在美國(guó)涉及數(shù)十億的收購(gòu)戰(zhàn)并沒(méi)有以增加公司生產(chǎn)力的方法創(chuàng)造財(cái)富，只是財(cái)富的轉(zhuǎn)移。至于制約經(jīng)營(yíng)管理層，收購(gòu)的威脅的實(shí)際后果，與預(yù)期效果不同，經(jīng)營(yíng)管理層沒(méi)有改變經(jīng)營(yíng)，反而挖空心思使公司成為沒(méi)有吸引力的收購(gòu)目標(biāo)。最后，在80年代的收購(gòu)熱潮中，受到最大損害的是債權(quán)人和工人，收益最大的是銀行、律師、會(huì)計(jì)師及其他中介人。
理論上對(duì)于上市公司收購(gòu)作用的不同評(píng)議，必將引起各國(guó)立法上的爭(zhēng)議與差異。因?yàn)槊恳粋�(gè)規(guī)則都可以減少或增加收購(gòu)的成本，從而引起減少或增加收購(gòu)的數(shù)量和規(guī)模，每一個(gè)規(guī)則的取舍都體現(xiàn)著不同評(píng)議的政策取向-抑制或鼓勵(lì)。有人認(rèn)為，在這樣一個(gè)存在著未知沖突的領(lǐng)域內(nèi)，聰明的立法者應(yīng)盡量保持“中立”，避免在收購(gòu)的過(guò)程中“厚此薄彼”。然而，筆者認(rèn)為絕對(duì)的“公平”是不存在的，立法是否公平僅在于是否與本國(guó)所需規(guī)范的市場(chǎng)情況相適應(yīng)。我國(guó)的《證券法》對(duì)此的政策取向是鼓勵(lì)收購(gòu)，而不是抑制收購(gòu)，因?yàn)槲覀兏枰氖峭ㄟ^(guò)收購(gòu)來(lái)優(yōu)化資源配置，提高經(jīng)營(yíng)效益。
二、制度選擇與比較
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信息公開(kāi)是證券法的哲學(xué)。在上市公司收購(gòu)的立法中，信息披露制度更顯重要。美國(guó)著名的《威廉姆斯法》就被譽(yù)為一部“披露法”。根據(jù)各國(guó)上市公司收購(gòu)的立法實(shí)踐，信息披露制度應(yīng)包括：大量持股披露制度、公開(kāi)收購(gòu)要約的申報(bào)與公開(kāi)制度和目標(biāo)公司或第三人的信息公開(kāi)制度。我國(guó)證券法對(duì)前兩項(xiàng)制度作了明確的規(guī)定。
1.大量持股披露制度是指股東在持股達(dá)到一定比例時(shí)，有報(bào)告并披露持股意圖的義務(wù)。大量持股往往是收購(gòu)的前兆，大量持股披露一方面使廣大投資者對(duì)迅速積累股票的行為及其可能引起公司控股權(quán)的變動(dòng)情勢(shì)有足夠警覺(jué)，另一方面又提醒其對(duì)所持有股票真正價(jià)值重新加以評(píng)估，以保護(hù)投資公眾在充分掌握信息的基礎(chǔ)上及時(shí)自主地作出投資判斷，防止大股東以逐步收購(gòu)的方式，形成事實(shí)上的信息壟斷和對(duì)股權(quán)的操縱。我國(guó)《證券法》對(duì)大量持股披露制度作了如下規(guī)定：
�。�1）大股東的持股報(bào)告義務(wù)。我國(guó)《證券法》第79條第1款規(guī)定：“通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的百分之五時(shí)，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起三日內(nèi)，向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所作出書(shū)面報(bào)告，通知該上市公司，并予以公告；在上述規(guī)定的期限內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票�！憋@而易見(jiàn)，大量持股比例的披露點(diǎn)越低，披露期限越短，對(duì)投資者的保護(hù)就越有利，但同時(shí)使收購(gòu)者成本增加，收購(gòu)所能發(fā)揮的市場(chǎng)資源配置機(jī)會(huì)就會(huì)削弱。因此，持股者達(dá)到多大比例時(shí)才產(chǎn)生披露義務(wù)，批露期限多長(zhǎng)，各國(guó)多視自己的情況而定，而且會(huì)隨著情況的變化作出調(diào)整。美國(guó)《威廉姆斯法》規(guī)定“受益所有權(quán)”（beneficial ownership）為“發(fā)行人”（issuer）所發(fā)行的“股權(quán)證券”（equi
ty security）5%以上時(shí)，必須在持股達(dá)到5%后10日內(nèi)，向sec（美國(guó)證券管理委員會(huì)）填報(bào)表格13d，并且須分送發(fā)行人和該種股票證券掛牌交易的交易所。英國(guó)公司法規(guī)定，持有股份公司有投票權(quán)（voting right）股份超過(guò)3%時(shí)，必須在兩個(gè)工作日內(nèi)作出披露。香港《證券（公開(kāi)權(quán)益）條例》規(guī)定比例為10%，持有人必須在取得或處理日期的下一個(gè)交易日上午9點(diǎn)之前做出披露。澳大利亞統(tǒng)一公司法規(guī)定披露比例為5%，披露期限為五日。法國(guó)股東持有披露的義務(wù)（如披露事項(xiàng)的多少），隨股東持股比例不同而變化，劃分為5%、10%、20%、50%、66.65%幾個(gè)層次，披露日期為15日。我國(guó)采取的披露比例與美國(guó)相同，但所不同的是我國(guó)的披露期限僅為3日，并且在報(bào)告前的期限內(nèi)，不得再繼續(xù)買賣該上市公司的股票，而美國(guó)則在報(bào)告前的10日期限內(nèi)，仍可繼續(xù)買賣該上市公司的股票。我國(guó)對(duì)于大量持股比例及期限的規(guī)定，可以說(shuō)是在借鑒了各國(guó)的做法并總結(jié)了我國(guó)《暫行條例》實(shí)施幾年來(lái)的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上的一種制度選擇，與我國(guó)現(xiàn)階段證券市場(chǎng)的發(fā)展情況是基本相符的，當(dāng)然，這并不否認(rèn)隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，這一制度會(huì)做相應(yīng)的調(diào)整。
�。�2）大股東持股變動(dòng)報(bào)告義務(wù)。大股東持股達(dá)到法定披露界限，其持股數(shù)量的變化無(wú)疑會(huì)對(duì)投資者的判斷產(chǎn)生影響，因此同樣需要履行披露義務(wù)。英國(guó)和澳大利亞都規(guī)定，超過(guò)3%界限后，持股數(shù)量變化1%時(shí)必須在兩天內(nèi)披露。而美國(guó)的規(guī)定則比較靈活，大股東在填寫了13表格第4項(xiàng)備案后，任何持股的“重大變化”（包括在達(dá)到披露界限上的持股數(shù)量1%的增減，或收購(gòu)股權(quán)的意圖由純粹投資轉(zhuǎn)向?qū)蓹?quán)的控制等實(shí)質(zhì)性變化）持股人都必須立刻補(bǔ)充申報(bào)，但對(duì)何為“立刻”未明確。我國(guó)《證券法》第79條第2款作了這樣的規(guī)定：“投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的百分之五后，通過(guò)證券交易所的證券交易，其所持該上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或者減少百分之五，應(yīng)當(dāng)依照前款規(guī)定進(jìn)行報(bào)告和公告。在報(bào)告期限內(nèi)和作出報(bào)告、公告后二日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票�！笨梢�(jiàn)，我國(guó)股權(quán)變動(dòng)披露股權(quán)變化的比例為5%.這與我國(guó)《暫行條例》中的2%的增減比例相比大大減少了上市公司收購(gòu)的成本。這意味著，從持有目標(biāo)公司的5%股份的披露啟動(dòng)點(diǎn)開(kāi)始，到30%的要約啟動(dòng)點(diǎn)止，收購(gòu)公司要經(jīng)過(guò)6次停牌、報(bào)告和公告。而如果以2%為增減幅度，則至少需要13次舉牌，這期間的股價(jià)變化不可想象，所耗費(fèi)的巨額收購(gòu)成本足以使收購(gòu)公司望而卻步，這樣，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司有效收購(gòu)的成功率幾乎是零。事實(shí)上，在我國(guó)的多起收購(gòu)事件中，還沒(méi)有一起通過(guò)公開(kāi)要約進(jìn)行的收購(gòu)。在這種情況下，如果盲目地效仿或靠近其他國(guó)家的規(guī)定，那么制度的選擇將會(huì)和我們的政策取向背道而馳。
我國(guó)《證券法》第80條對(duì)大量持股披露的內(nèi)容做了較為明確的規(guī)定，其中包括：持股人的姓名、住所；所持有的股票的名稱、數(shù)量；持股達(dá)到法定比例或者持股增減變化達(dá)到法定比例的日期。筆者認(rèn)為，如果信息披露旨在保護(hù)目標(biāo)公司的中小股東的利益，那么僅僅這些信息的披露是不充分的，應(yīng)作進(jìn)一步的細(xì)化規(guī)定。
2.公開(kāi)要約收購(gòu)的報(bào)告與公開(kāi)。公開(kāi)要約收購(gòu)的報(bào)告書(shū)是廣大投資者作出投資判斷（保有或賣出）的主要判斷依據(jù)。因此，法律對(duì)收購(gòu)報(bào)告書(shū)信息公開(kāi)的正確、及時(shí)、完全的要求應(yīng)更為嚴(yán)格。我國(guó)《證券法》第82條規(guī)定，向國(guó)務(wù)院證券管理機(jī)構(gòu)報(bào)送上市公司收購(gòu)報(bào)告書(shū)，載明事項(xiàng)包括：收購(gòu)人的名稱、住所；收購(gòu)人關(guān)于收購(gòu)的決定；被收購(gòu)的上市公司名稱；收購(gòu)目的；收購(gòu)股份的詳細(xì)名稱和預(yù)定收購(gòu)的股份的數(shù)額；收購(gòu)的期限、收購(gòu)的價(jià)格；收購(gòu)所需資金額及資金保證；報(bào)送上市公司收購(gòu)報(bào)告書(shū)時(shí)所持有的被收購(gòu)公司股份數(shù)占該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的比例；收購(gòu)人還應(yīng)當(dāng)將前款規(guī)定的公司收購(gòu)報(bào)告書(shū)同時(shí)提交證券交易所。我國(guó)《證券法》中關(guān)于公開(kāi)要約收購(gòu)的報(bào)告與公開(kāi)的內(nèi)容的規(guī)定，應(yīng)該說(shuō)，在我國(guó)上市公司收購(gòu)信息披露制度建設(shè)方面前進(jìn)了一大部。但與其他制度比較完備的國(guó)家相比，我國(guó)信息披露的內(nèi)容還不夠完全，譬如，在以上八項(xiàng)規(guī)定中，就沒(méi)有財(cái)務(wù)信息。中國(guó)沒(méi)有“獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)”概念，這實(shí)際上非常重要。因?yàn)槿鐩](méi)有足夠的財(cái)務(wù)信息，投資者很難評(píng)估。美國(guó)威廉姆斯法及香港與英國(guó)的收購(gòu)守則，對(duì)此有細(xì)致要求，以防雙方公司勾結(jié)，欺騙小股東。
�。ǘ⿵�(qiáng)制要約收購(gòu)制度
強(qiáng)制要約收購(gòu)是指當(dāng)一持股者持股比例達(dá)到法定數(shù)額時(shí)，強(qiáng)制其向目標(biāo)公司同類股票的全體股東發(fā)出公開(kāi)收購(gòu)要約的法律制度。這一制度是對(duì)股東平等原則的救濟(jì)。因?yàn)�，在�?dāng)今上市公司股權(quán)日益分散的情況下，持有一個(gè)上市公司30%或35%的股東，已基本上取得了該公司的實(shí)際控制權(quán)。該股東不僅可以根據(jù)公司的章程自由選任高級(jí)管理人員，對(duì)公司的日常經(jīng)營(yíng)、管理作出決定，而且在市場(chǎng)上進(jìn)一部購(gòu)買該公司的股票以達(dá)到絕對(duì)控制地位也并不是一件難事，小股東因此而被剝奪了應(yīng)享有的權(quán)利，實(shí)際上處于任人支配的地位。小股東失去了經(jīng)營(yíng)管理的權(quán)利，那么從公平的角度來(lái)講，他們至少應(yīng)享有將股票以合理的價(jià)格賣給大股東的權(quán)利。因此，要求持股30%或35%以上的大股東作出強(qiáng)制性收購(gòu)要求是合情合理的。
英國(guó)《守則》第34條規(guī)定，如果某人在一個(gè)時(shí)期內(nèi)取得公司30%以上有表決權(quán)的股票，或如果持有表決權(quán)的股票30～50%的人在12個(gè)月內(nèi)又增購(gòu)股票，以致其持有股票的百分比又增加2%以上，那么他必須向目標(biāo)公司該類股票的所有股東發(fā)出收購(gòu)要約。為防止投資者在持股達(dá)到這一比例之前，就趁人不備偷偷買進(jìn)，該守則作了如下修訂：一個(gè)投資者意欲在7天之內(nèi)購(gòu)買某種股票達(dá)該種股票總額5%以上，并使最終的持股比例達(dá)到了該種股票總額的15%以上，或者他在購(gòu)買之前就已經(jīng)達(dá)到15%，則他在這7天之內(nèi)的購(gòu)股就必須通過(guò)向其余所有股東發(fā)出收購(gòu)要約來(lái)進(jìn)行。以上規(guī)定使小股東能在掌握公開(kāi)信息的情況下，以較高的價(jià)格售出自己的股票，從而保證其投資利益。香港《公司收購(gòu)及合并守則》規(guī)定，持有一個(gè)上市公司35%以上股份的股東必須向其余股東發(fā)出購(gòu)買其余所有股票的強(qiáng)制要約。
我國(guó)《證券法》也吸收了這種對(duì)股東公平原則救濟(jì)的方法，確立了上市公司強(qiáng)制要約收購(gòu)的制度。我國(guó)《證券法》第81條規(guī)定：“通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的百分之三十時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)要約，但經(jīng)國(guó)務(wù)院監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)免除發(fā)出要約的除外�！睂�(duì)該條規(guī)定有兩種理解：第一種理解認(rèn)為該條是對(duì)強(qiáng)制要約收購(gòu)的規(guī)定，但是存在兩個(gè)問(wèn)題，一是只規(guī)定通過(guò)證券交易所的交易投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份的30%，范圍過(guò)窄，尤其是未包括協(xié)議收購(gòu)的情況；二是豁免義務(wù)與通過(guò)證券交易所的收購(gòu)有矛盾，國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)不對(duì)通過(guò)證券交易所交易持有一個(gè)上市公司30%股份的情況給予免除強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)。第二種理解認(rèn)為該條是對(duì)強(qiáng)制要約收購(gòu)前提條件的規(guī)定，即投資者通過(guò)證券交易所收購(gòu)達(dá)到30%時(shí)，就應(yīng)當(dāng)發(fā)出收購(gòu)要約，不限制協(xié)議收購(gòu)。這項(xiàng)規(guī)定有兩個(gè)特點(diǎn)：第一，《證券法》中強(qiáng)制收購(gòu)的條件是：投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份的30%時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的。也就是排除了對(duì)那些持有上市公司已發(fā)行股份的30%而不再
繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的投資者的法定公開(kāi)要約收購(gòu)義務(wù)。第二，《證券法》第81條規(guī)定有一個(gè)豁免條件，即經(jīng)國(guó)務(wù)院監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)免除發(fā)出要約的除外。這點(diǎn)規(guī)定對(duì)于我國(guó)的上市公司收購(gòu)非常重要。例如，1994年4月恒通公司收購(gòu)了棱光公司的35.5%的股份，但因?yàn)榇舜无D(zhuǎn)讓的股份全部為不可流通的國(guó)家股，恒通公司向中國(guó)證監(jiān)會(huì)書(shū)面申請(qǐng)要求豁免其全面收購(gòu)義務(wù)，并得到了批準(zhǔn)。這主要是我國(guó)股份結(jié)構(gòu)中國(guó)家股和法人股的主導(dǎo)地位決定的。但有一點(diǎn)，筆者想強(qiáng)調(diào)，就是關(guān)于豁免的情況應(yīng)予法律上的明確，否則主管部門說(shuō)豁免就豁免，那么中小股東的利益則無(wú)從保證，強(qiáng)制要約收購(gòu)的規(guī)定也就如同虛設(shè)。另外，我國(guó)《證券法》第87條第1款規(guī)定：“收購(gòu)要約的期限屆滿，收購(gòu)人持有的被收購(gòu)公司的股份數(shù)達(dá)到該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的90%以上的，其余仍持有被收購(gòu)公司股票的股東，有權(quán)向收購(gòu)人以收購(gòu)要約的同等條件出售其股票，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)收購(gòu)。”這與第81條的規(guī)定共同構(gòu)成了我國(guó)的強(qiáng)制收購(gòu)政策。筆者看到，在我國(guó)的強(qiáng)制收購(gòu)政策中并沒(méi)有涉及到大股東是否有權(quán)強(qiáng)制收購(gòu)少數(shù)股份的問(wèn)題，事實(shí)上，如果收購(gòu)者持有90%的股份，已付出了很大代價(jià)，其利益更應(yīng)得到保護(hù)。對(duì)于大小股東，筆者認(rèn)為法律應(yīng)給予二者均等的權(quán)利和機(jī)會(huì)。
�。ㄈ⿵�(qiáng)制收購(gòu)要約期限、變更、撤回與要約后行為
公開(kāi)收購(gòu)要約應(yīng)該有一個(gè)期限。大多數(shù)國(guó)家法律規(guī)定，要約人要約有效期不得低于一段合理時(shí)間，以使受要約人有充分時(shí)間考慮是否接受要約，以及使其他潛在的要約人有充分的時(shí)間考慮是否作出競(jìng)爭(zhēng)性要約。我國(guó)《證券法》第83條第2款對(duì)此作了規(guī)定：“收購(gòu)要約的期限不得少于三十日，并不得超過(guò)六十日。”一般來(lái)講，各國(guó)都對(duì)要約的最短期限作出了規(guī)定，而對(duì)要約期限的自愿延長(zhǎng)不加限制，在此我國(guó)是一個(gè)例外。
關(guān)于要約的變更，許多國(guó)家法律規(guī)定是允許的，但必須滿足一定的條件。例如美國(guó)的《威廉姆斯法》規(guī)定“最好價(jià)格原則”（注：如果收購(gòu)人在公開(kāi)收購(gòu)開(kāi)始后，又表示愿意增加收購(gòu)價(jià)格時(shí)（不論是以現(xiàn)金、債券或以其它方式），該項(xiàng)收購(gòu)價(jià)格增加必須適用于所有同意出售持股之目標(biāo)公司股東，而不論該股東是在收購(gòu)公司對(duì)外作出該決定之前或其后表示同意出售的。）及自修改要約通知寄出之日起10天有效期。而英國(guó)、香港和日本等國(guó)則作了更為嚴(yán)格的規(guī)定。譬如：只能在要約的有效期內(nèi)變更；要約變更后，須保持較長(zhǎng)時(shí)間的接納期；變更后的條件不能低于原要約的條件；受要約的全體股東均有權(quán)依修訂條件接受新要約；應(yīng)獲得主管機(jī)關(guān)的許可等。我國(guó)對(duì)于要約變更在《證券法》中只作了原則的規(guī)定：“在收購(gòu)要約的有效期限內(nèi)，收購(gòu)人需要變更收購(gòu)要約中事項(xiàng)的，必須事先向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及證券交易所提出報(bào)告，或經(jīng)批準(zhǔn)后，予以公告�！倍鴮�(duì)更改的條件并沒(méi)有說(shuō)明。
對(duì)于要約的撤回，大多數(shù)國(guó)家持否定態(tài)度。美國(guó)無(wú)禁止性規(guī)定，英國(guó)、香港和日本等國(guó)都明文規(guī)定：不得撤回要約。我國(guó)《證券法》第84條第1款也作出了禁止性規(guī)定：“在收購(gòu)要約的有效期限內(nèi)，收購(gòu)人不得撤回其收購(gòu)要約�！�
對(duì)于要約后行為，我國(guó)《證券法》分別在第86條、87條第2款和第91條中進(jìn)行了規(guī)定。第86條規(guī)定：“收購(gòu)要約的期限屆滿，收購(gòu)人持有的被收購(gòu)公司的股份數(shù)達(dá)到該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的百分之七十五以上的，該上市公司的股票應(yīng)當(dāng)在證券交易所終止上市交易�！睂�(duì)于這條規(guī)定，筆者認(rèn)為剝奪收購(gòu)人占75%以上的股份公司上市的地位和上市的資格的做法可能會(huì)阻止市場(chǎng)去關(guān)注那些有潛力的成長(zhǎng)型公司，阻止資本市場(chǎng)的優(yōu)化配置功能。在此，僅建議采取國(guó)際上通常的做法，即收購(gòu)人持有的被收購(gòu)公司的股份達(dá)到75%時(shí)，交易所可安排其將超過(guò)75%的股票陸續(xù)賣出去，但不取消公司的上市資格。第87條第2款規(guī)定：“收購(gòu)行為完成后，被收購(gòu)公司不再具有公司法規(guī)定的條件的，應(yīng)當(dāng)依法變更企業(yè)形式�！惫P者認(rèn)為，在此值得注意的是，我國(guó)《證券法》只規(guī)定了收購(gòu)到目標(biāo)公司75%、90%及100%股份的要約后行為，而對(duì)于何謂收購(gòu)失敗及失敗后的行為，卻未做規(guī)定。第91條規(guī)定：“在上市公司收購(gòu)中，收購(gòu)人對(duì)所持有的被收購(gòu)的上市公司的股票，在收購(gòu)行為完成后的六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓�！边@主要是為確保被收購(gòu)公司的正常經(jīng)營(yíng)，免受侵?jǐn)_，保證股東公平。
（四）協(xié)議收購(gòu)
我國(guó)《證券法》認(rèn)可協(xié)議收購(gòu)上市公司，這是由于我國(guó)上市公司存在著大量不能上市流通的國(guó)家股和法人股，從而使得協(xié)議收購(gòu)具有成本低、程序簡(jiǎn)單、成功率高的特點(diǎn)。與公開(kāi)要約收購(gòu)相比，協(xié)議收購(gòu)成為主要和現(xiàn)時(shí)的收購(gòu)方式而在我國(guó)被大量地采用。在近期滬深兩市的資產(chǎn)重組熱潮中，協(xié)議收購(gòu)是其中的主角，典型的案例有中遠(yuǎn)（上海）置業(yè)入主眾城實(shí)業(yè)、深圳粵海實(shí)業(yè)控股新亞快餐、北京和德成為國(guó)嘉實(shí)業(yè)的最大法人股東等。無(wú)疑，協(xié)議收購(gòu)是解決我國(guó)國(guó)有股和法人股流通收購(gòu)的一種理想的過(guò)渡手段，我國(guó)《證券法》對(duì)其合法性的確認(rèn)，體現(xiàn)了我國(guó)立法中實(shí)事求是的精神。但不可否認(rèn)是，我國(guó)目前的協(xié)議收購(gòu)方式免除了收購(gòu)中的信息披露義務(wù)和強(qiáng)制收購(gòu)義務(wù)，違背了證券市場(chǎng)公開(kāi)、公平、公正原則，也會(huì)由于被收購(gòu)公司信息的不確定，導(dǎo)致信息壟斷和內(nèi)幕交易，從而損害公眾投資者的利益。我國(guó)《證券法》雖肯定了協(xié)議收購(gòu)的法律地位，但并沒(méi)有對(duì)其作出具體的規(guī)范，這不能不說(shuō)是一個(gè)遺憾。
三、尚需探討的兩個(gè)問(wèn)題
《證券法》的出臺(tái)，為我國(guó)上市公司收購(gòu)提供了法律依據(jù)，但筆者認(rèn)為尚有兩個(gè)重要的問(wèn)題需作進(jìn)一步探討。
（一）一致行動(dòng)問(wèn)題
一致行動(dòng)指兩個(gè)以上的人（包括自然人和法人）在收購(gòu)過(guò)程中，相互配合以獲取或鞏固某家公司控制權(quán)的行動(dòng)�！安扇∫恢滦袆�(dòng)的股東所持有的股份應(yīng)看作為一人持有，當(dāng)持股達(dá)到法定比例時(shí)須履行披露或強(qiáng)制要約等義務(wù)”，這是上市公司立法中規(guī)范一致行動(dòng)的基本原則，在美、英和香港都有相當(dāng)?shù)囊?guī)定，但在我國(guó)《證券法》中卻沒(méi)有“一致行動(dòng)”的概念和對(duì)此類行為的規(guī)范條款。這不是說(shuō)，我國(guó)沒(méi)有一致行動(dòng)收購(gòu)的行為，不需要考慮這方面的立法。恰恰相反，我國(guó)證券市場(chǎng)上首起上市公司收購(gòu)案-寶延風(fēng)波，就是一起行動(dòng)一致收購(gòu)案。1993年9月30日寶安上海公司公告其持有延中股票的5%，10月1日至3日為休息日，10月4日寶安再次公告，已持有延中股票的16%，其跳躍幅度之大令人難以置信。后經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)查實(shí)，早在9月28日，寶安上海公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)寶安華陽(yáng)保健用品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司，所持有的股份就分別達(dá)到了4.52%和1.57%，合計(jì)達(dá)到6.09%，已超過(guò)法定權(quán)益披露要求的比例。截止到9月30日寶安上海公司作出報(bào)告并公告時(shí)，三公司合計(jì)持有延中股份已達(dá)到了18.07%，跳過(guò)了5%的界限，屬于嚴(yán)重違規(guī)行為。上述兩個(gè)關(guān)聯(lián)企業(yè)除將114.77萬(wàn)股轉(zhuǎn)賣給寶安上海公司外，還將24.60萬(wàn)股賣給了其他股民，通過(guò)低進(jìn)高出，大獲其利。盡管此后中國(guó)證監(jiān)會(huì)承認(rèn)了這次收購(gòu)行為是有效的，但寶安上海公司的違規(guī)行為已經(jīng)損害了廣大延中中小股東的利益，這是顯而易見(jiàn)的。
正如以上所述，在完整的信息披露制度中第三人信息的披露是十分必要的，其理論基礎(chǔ)就是一致行動(dòng)原則。
在美國(guó)，一致行動(dòng)原則被稱為“群體視為一人”（group as a per-son），然而，對(duì)于“群體”的判斷標(biāo)準(zhǔn)卻經(jīng)歷了一個(gè)過(guò)程才明確下來(lái)。1968年《威廉姆斯法》第13條d項(xiàng)第3款規(guī)定，以取得處分或者持有發(fā)行人所發(fā)行之證券為目的，2人以上以合伙、有限合伙、企業(yè)聯(lián)合或者其他形態(tài)集團(tuán)時(shí)，該組織或集團(tuán)視為一人。1970年，bath indus，inc.v.blot案中法院認(rèn)為，“群體”之成立的條件，首先應(yīng)有某種形態(tài)的協(xié)議，但僅有證據(jù)證明群體為追求共同目的而達(dá)成協(xié)議尚不足，還必須有群體成員在協(xié)議后，為控制目的而實(shí)際增購(gòu)股票的行為。1971年gaf corp.v.milstein案中法院認(rèn)為：確定群體存在之關(guān)鍵因素在于是否持有股份的“群體”通過(guò)明示或默示的協(xié)議成立，而因此造成目標(biāo)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的潛在可能。因此只要有為控制而進(jìn)行共同行為的合意，即構(gòu)成“群體”，至于其成員是否持有目標(biāo)公司的股份，或者是否另有協(xié)議或意圖取得更多的證券則不論。1977年sec采取了gaf案的見(jiàn)解，對(duì)“群體”作了解釋：當(dāng)為取得、處分、行使表決權(quán)或持有發(fā)行人所發(fā)行之股權(quán)證券的目的，且同意共同行動(dòng)時(shí)，使之形成一個(gè)團(tuán)體，該團(tuán)體視為法案所稱之“群體”。享有該種股權(quán)證券的受益所有權(quán)，必須在持股超過(guò)5%起10日內(nèi)，向sec填報(bào)13d表格。依此規(guī)定，合意性（an agreement to actin concert）便足以構(gòu)成要件，但合意的存在是以某種形態(tài)的協(xié)議為載體的，也就是說(shuō)僅僅互換資訊，或討論一致行動(dòng)的可能，尚未作出決定時(shí)，并不構(gòu)成合意，也就不構(gòu)成“群體”。事實(shí)上，這種界限很難劃分，因此美國(guó)法院對(duì)舉證要求大為降低，普遍采用推定方式，即不一定需要有書(shū)面的協(xié)議存在，也不需要直接證據(jù)證明，只要有足夠的情況證據(jù)（circumstance evidence）即可。
日本證券法第27條、23四項(xiàng)規(guī)定，“共同持有人是指，股票持有人與發(fā)行公司或其他股票等持有人，共同取得、共同轉(zhuǎn)讓該股票，或者，與其他為該發(fā)行公司股東的持有人，對(duì)于行使表決權(quán)及其他權(quán)利，有合意時(shí)。”第5款又規(guī)定“股票等持有人與股票等其他持有人有股份之持有關(guān)系，家庭、親戚關(guān)系，以及有其他政令所規(guī)定之特別關(guān)系情況者，將該其他持有人視為與該持有人有關(guān)，而為第三項(xiàng)所規(guī)定的共同持有人�！痹擁�(xiàng)規(guī)定同美國(guó)群體的定義相當(dāng)，但突出不同在于，日本有推定共同持有人的規(guī)定，其立法理由是：數(shù)位特定證券持有人，在有資本關(guān)系或人倫關(guān)系等特定關(guān)系時(shí)，由于其共同行為合意性頗大，因此，即使事實(shí)上無(wú)共同行為之合意，但對(duì)確保5%規(guī)則之有效性，所以將其視為共同持有人，而負(fù)有申報(bào)義務(wù)�；旧�，所規(guī)制的對(duì)象為超過(guò)50%資本關(guān)系的母子公司、關(guān)聯(lián)企業(yè)、夫婦關(guān)系等。
香港《公司收購(gòu)及合并守則》則采取了列舉方式，確定行動(dòng)一致人，即一家公司的母公司、子公司、同屬于一個(gè)集團(tuán)的并列公司及上述公司的聯(lián)營(yíng)公司；公司的任何董事（包括該董事的近親、有信托關(guān)系的公司及其所控制的公司）、財(cái)務(wù)顧問(wèn)和合伙人等。
英國(guó)公司法中對(duì)“行動(dòng)一致人”定義為：通過(guò)協(xié)議或諒解、安排等形式，通過(guò)其中任何一人取得目標(biāo)公司的投票權(quán)，一起積極合作以取得或鞏固對(duì)該公司“控制權(quán)”之人。
可見(jiàn)，世界各國(guó)對(duì)“一致行動(dòng)原則”都給予了相當(dāng)?shù)年P(guān)注，因?yàn)樗巧鲜泄臼召?gòu)制度中不可或缺的部分。否則，信息披露制度所保證的公平、公開(kāi)、公正原則就不能很好實(shí)現(xiàn)。
我國(guó)《暫行條例》第47條中曾有這樣的規(guī)定：“任何法人直接或間接持有上市公司發(fā)行在外的普通股，達(dá)到5%時(shí)，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起三個(gè)工作日內(nèi)，向該公司證券交易所和證監(jiān)會(huì)作出書(shū)面報(bào)告并公告�！钡z憾的是，我國(guó)《證券法》中對(duì)此沒(méi)有任何涉及，這不能不說(shuō)是立法上的缺失。
�。ǘ┓词召�(gòu)制度
對(duì)于一項(xiàng)上市公司的收購(gòu)行為，被收購(gòu)方的股東與其管理層考慮的出發(fā)點(diǎn)是不同的。對(duì)股東而言，特別是中小股東，他們往往并不考慮公司的經(jīng)營(yíng)遠(yuǎn)景如何，而是更樂(lè)于從收購(gòu)引發(fā)的股價(jià)上漲中獲得實(shí)惠。而對(duì)于被收購(gòu)公司的管理層來(lái)講，他們則更多地為自己利益（如聲譽(yù)等）而非股東的利益考慮。因此，面對(duì)收購(gòu)他們常常采取種種反收購(gòu)的措施（俗稱“驅(qū)鯊劑”）。例如，在收購(gòu)前將“黃冠”（公司的精華部門）處理掉；或使用“毒藥戰(zhàn)術(shù)”，將公司搞得一塌糊涂，讓收購(gòu)者如哽在喉，反受其害；還可求助“白馬騎士”（友好買主），以提高被收購(gòu)價(jià)碼等等來(lái)制止收購(gòu)。這無(wú)疑阻礙了上市公司收購(gòu)的市場(chǎng)資源配置作用，也使被收購(gòu)公司的股東深受其害。因此，各國(guó)都制定了反收購(gòu)制度。
英國(guó)對(duì)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)層實(shí)行反收購(gòu)措施，原則上是禁止的。它把反收購(gòu)權(quán)利交給了目標(biāo)公司的股東。其收購(gòu)準(zhǔn)則一般原則第7條規(guī)定，未經(jīng)股東大會(huì)的批準(zhǔn)，目標(biāo)公司董事會(huì)不得采取任何可能會(huì)導(dǎo)致一項(xiàng)善意要約失敗的對(duì)抗行動(dòng)。普通條例第21條列舉了董事會(huì)不得采取的措施：1.發(fā)行任何已被授權(quán)但未發(fā)行的股份；2.發(fā)行或授予任何與未發(fā)行股份有關(guān)的選擇權(quán)；3.創(chuàng)設(shè)或發(fā)行含有可轉(zhuǎn)換或購(gòu)買公司股份選擇權(quán)的證券；4.出售、處分、購(gòu)買或同意出售、處分、購(gòu)買大量資產(chǎn)；5.在日常業(yè)務(wù)過(guò)程以外訂立合同。
美國(guó)的《威廉姆斯法》則把對(duì)反收購(gòu)行為的制約又一次交給了信息披露制度。其規(guī)定：目標(biāo)公司必須將有關(guān)其欲采取的反收購(gòu)行為進(jìn)行披露；有義務(wù)將其對(duì)第三人發(fā)出要約的觀點(diǎn)加以公開(kāi)；目標(biāo)公司欲對(duì)其證券持有人作出任何建議（包括拒絕或接受收購(gòu)要約），則應(yīng)在此類建議公布或送達(dá)股東之日前，向sec呈報(bào)表14d-9；當(dāng)目標(biāo)公司自行購(gòu)回所發(fā)行的股票時(shí)，必須在購(gòu)回前向sec填表報(bào)存有關(guān)資料并公布�？梢�(jiàn)《威廉姆斯法》強(qiáng)調(diào)目標(biāo)公司行為的信息公開(kāi)，這樣一方面保護(hù)投資者，另一方面希望以此保證目標(biāo)公司與收購(gòu)者之間的平等地位。其規(guī)定與英國(guó)顯著不同的是，它并沒(méi)有否認(rèn)目標(biāo)公司管理層反收購(gòu)行為的合法性。但同時(shí)美國(guó)法院認(rèn)為，當(dāng)目標(biāo)公司出賣已成定局，董事的唯一職責(zé)是為股東尋求最高出價(jià)。在這種情況下，任何反收購(gòu)行為都是不適當(dāng)?shù)摹?/p>
在我國(guó)《證券法》中亦沒(méi)有涉及到收購(gòu)制度的問(wèn)題。所以現(xiàn)實(shí)中反收購(gòu)行為存在著許多問(wèn)題。例如，1995年8月的“北旅、江鈴事件”以后，深圳發(fā)展銀行的股東大會(huì)在公司章程中制定了一項(xiàng)新規(guī)定：每一位個(gè)人股東持有本行普通股總額的0.5%，每一法人持有本行股份達(dá)到9%并擬繼續(xù)增持時(shí)，必須向本行及中國(guó)人民銀行報(bào)告，經(jīng)批準(zhǔn)方可超過(guò)10%.這條“防鯊條款”如同一道鐵幕，將試圖收購(gòu)者據(jù)之門外。試想，任何試圖收購(gòu)者向該行董事會(huì)要求持股10%，其實(shí)都是與虎謀皮。但同時(shí)我們知道，這樣的條款違背了我國(guó)《公司法》中所規(guī)定的“股東持有股份可以依法轉(zhuǎn)讓”的原則，阻止了誠(chéng)意的收購(gòu)，剝奪了廣大中小股東根據(jù)出價(jià)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行決定的機(jī)會(huì)，應(yīng)認(rèn)定是違法的、無(wú)效的。
從以上反收購(gòu)行為中存在的問(wèn)題可以看出，為了維護(hù)中小股東的利益，發(fā)揮上市公司收購(gòu)的資源配置優(yōu)勢(shì)，我國(guó)有必要對(duì)反收購(gòu)的原則、范圍和方式加以個(gè)體規(guī)定。
李偉
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