上市公司私募發(fā)行證券的法律問(wèn)題研究

    在成熟資本市場(chǎng)，私募是企業(yè)獲得股本融資的主要來(lái)源之一。然而在我國(guó)，由于相關(guān)法規(guī)制度的缺失，公司上市后除了進(jìn)行條件苛刻、程序復(fù)雜、風(fēng)險(xiǎn)度高的公募增發(fā)融資以外，私募仍然處于探索階段，這制約了我國(guó)上市公司的正常發(fā)展擴(kuò)張。為此，筆者試圖借鑒西方成熟資本市場(chǎng)的先例，結(jié)合分析我國(guó)現(xiàn)行法律、法規(guī)及立法傾向，并參考近些年我國(guó)在私募發(fā)行方面的探索實(shí)踐，對(duì)中國(guó)上市公司私募的法律問(wèn)題進(jìn)行系統(tǒng)研究，對(duì)私募的進(jìn)一步實(shí)施提供有益建議。需要說(shuō)明的是，私募的工具包括股票、債券、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式，其中主要是股票，本文僅針對(duì)上市公司私募發(fā)行股票進(jìn)行分析。

    一、私募發(fā)行的涵義

    私募在我國(guó)多被稱為定向發(fā)行。在國(guó)際資本市場(chǎng)上，私募（Private Placements）與“公募”（Public offering）相對(duì)應(yīng)，是指發(fā)行人或證券承銷商通過(guò)自行安排將股票、債券等證券產(chǎn)品銷售給他所熟悉的或聯(lián)系較多的合格投資者，從而避免經(jīng)過(guò)證券監(jiān)管部門審批或備案的一種證券發(fā)行方式。它與公開售股、配股（公開發(fā)行）等一起構(gòu)成上市公司發(fā)行股票的主要工具。

    什么樣的發(fā)行才構(gòu)成私募發(fā)行呢？美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）曾于1982頒布了《506規(guī)則》對(duì)非“公開發(fā)行”即私募作了一個(gè)明確的定義。如果發(fā)行人只是： 1）向合格的投資者（accredited investor）以及數(shù)量有限的其他投資者出售證券。（在美國(guó)，所謂合格的投資者是指資產(chǎn)超過(guò)500萬(wàn)美元的銀行、保險(xiǎn)公司、基金及其他公司等投資機(jī)構(gòu)和年收入超過(guò)30萬(wàn)美元的富裕家庭、年收入超過(guò)20萬(wàn)美元的富有個(gè)人，普通投資者雖然不具備上述條件，但應(yīng)該有相關(guān)知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)判斷能力，且數(shù)量不能超過(guò) 35名。）2）不通過(guò)傳單、報(bào)紙、電視、廣播進(jìn)行廣告?zhèn)鞑ィ?）不通過(guò)集會(huì)、散發(fā)傳單等形式到處征集投資者。采取上述方式發(fā)行證券會(huì)被認(rèn)為是私募行為從而免于向美國(guó)證券交易委員會(huì)登記注冊(cè)。日本證券管理法規(guī)也作了類似的規(guī)定，日本《證券交易法》規(guī)定在有價(jià)證券（包括股票）的認(rèn)購(gòu)勸誘、募集出售時(shí)，原則上講必須進(jìn)行申報(bào)，但是在發(fā)行總額或發(fā)售總額不滿1億日元或向大藏省令所規(guī)定的對(duì)有價(jià)證券投資有專門知識(shí)核經(jīng)驗(yàn)者發(fā)行（即私募發(fā)行）場(chǎng)合作為例外可以不必申報(bào)，向大藏大臣提交通知書就可以了。

    在目前我國(guó)，私募作為一個(gè)專用詞匯也越來(lái)越頻繁的在資本市場(chǎng)上出現(xiàn)。但我國(guó)現(xiàn)行《公司法》、《證券法》上并沒(méi)有關(guān)于私募的類似規(guī)定，無(wú)論是《公司法》還是《證券法》對(duì)何為“向社會(huì)公開募集發(fā)行”都沒(méi)有一個(gè)明確的定義。私募在國(guó)內(nèi)更多的時(shí)候稱作“定向發(fā)行”。什么是定向發(fā)行呢？在我國(guó)現(xiàn)行法律、法規(guī)、以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)章或規(guī)范性文件中，有關(guān)定向發(fā)行只出現(xiàn)于中國(guó)證監(jiān)會(huì)2003年的15號(hào)令《證券公司債券管理暫行規(guī)定》中，其中第五條：“ 證券公司債券經(jīng)批準(zhǔn)可以向社會(huì)公開發(fā)行，也可以向合格投資者定向發(fā)行。定向發(fā)行的債券不得公開發(fā)行或者變相公開發(fā)行�！钡谑�五條：“定向發(fā)行的債券，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)可以由發(fā)行人自行組織銷售�！钡谌�十條：“定向發(fā)行債券的募集說(shuō)明書及相關(guān)資料不得在媒體上公開刊登或變相公開刊登�！�

    修訂中的《證券法（草案）》已經(jīng)彌補(bǔ)了這一缺憾，明確提出了有下列情形之一的為“公開發(fā)行”：1、 公開或變相公開的方式向不特定對(duì)象銷售證券；2、 向五十人以上的特定對(duì)象銷售證券，但依照公司法規(guī)定設(shè)立股份公司，發(fā)起人超過(guò)五十人的除外；3、 國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定的其他涉及社會(huì)公眾利益的發(fā)行行為。

    由上述條文可以看出，我國(guó)關(guān)于私募發(fā)行的涵義與美國(guó)等成熟市場(chǎng)國(guó)家的涵義是一致的。

    在成熟資本市場(chǎng)上，私募發(fā)行市場(chǎng)是證券市場(chǎng)的重要組成部分，是發(fā)行人籌集資金的主要場(chǎng)所。以美國(guó)資本市場(chǎng)為例，據(jù)統(tǒng)計(jì)，1981年至1992年外國(guó)發(fā)行人在美國(guó)證券市場(chǎng)籌資資金共計(jì)2318億美元，其中通過(guò)私募市場(chǎng)籌集的資金達(dá)到1349億美元，占籌集資金總額的58.2％，而通過(guò)向證券交易委員會(huì)注冊(cè)取得公開發(fā)行資格籌集的資金為969億美元，占籌集資金總額的41.8％。

    二、我國(guó)上市公司私募發(fā)行的可行性

    在健全的資本募集制度下，設(shè)立股份有限公司、私募發(fā)行、公開發(fā)行、掛牌上市，是企業(yè)在不同的發(fā)展階段可以采取的不同融資方式，企業(yè)可以根據(jù)自身需要靈活運(yùn)用。私募發(fā)行與公開發(fā)行沒(méi)有優(yōu)劣，互為補(bǔ)充、各具特色。從法理上講，公司作為一種社團(tuán)法人，是一個(gè)以盈利為目的的自治性組織，自治是公司的本性，沒(méi)有自治就沒(méi)有公司�！豆�司法》在本質(zhì)上是一部私法，《公司法》第一章總則中也明確規(guī)定：“公司以其全部法人財(cái)產(chǎn)，依法自主經(jīng)營(yíng)，自負(fù)盈虧�！惫�司是否募集股份，在什么時(shí)候募集股份，以什么方式募集股份，純粹是公司的內(nèi)部事務(wù)，應(yīng)該由公司最高權(quán)力機(jī)關(guān)股東大會(huì)來(lái)決定。既然一般企業(yè)都可以靈活運(yùn)用私募、公募手段融資，而上市公司為什么只能允許利用條件苛刻、程序復(fù)雜的公募方式呢？這是不合理的。

    目前在我國(guó)，公開發(fā)行從主體資格、發(fā)行條件到發(fā)行審批、上市程序都已經(jīng)形成了一套完整的法律體系，但對(duì)于私募發(fā)行尚未有明確的法律規(guī)范。我國(guó)現(xiàn)行《公司法》僅規(guī)定股份公司發(fā)行新股由國(guó)務(wù)院授權(quán)部門或省級(jí)人民政府批準(zhǔn)，屬于向社會(huì)公開募集發(fā)行的由國(guó)務(wù)院證券管理部門批準(zhǔn)�！蹲C券法》第二章名為“證券發(fā)行”，按照國(guó)際慣例，證券發(fā)行可分為私募和公募兩種方式，但該章并未將私募發(fā)行的證券納入管轄范圍，未對(duì)私募發(fā)行方式作出明確規(guī)定。由此看來(lái)，在我國(guó)目前法律體系之下，設(shè)立股份公司的目的就是為了能夠股份公開上市，而上市之后的股份公司獲得股權(quán)融資的唯一渠道也就是在上海、深圳證券交易所再次公開發(fā)行股票。

    但我國(guó)現(xiàn)行法律并沒(méi)有禁止上市公司私募發(fā)行，而且允許私募發(fā)行的立法意圖越來(lái)越明顯�，F(xiàn)行《公司法》第一百三十九條規(guī)定：“屬于向社會(huì)公開募集的，須經(jīng)國(guó)務(wù)院證券管理部門批準(zhǔn)�！闭�在修訂中的《公司法（草案）》第一百七十條規(guī)定：“公司發(fā)行新股，屬于向社會(huì)公開募集的，須經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。”辯其涵義，既然有“屬于向社會(huì)公開募集的”，當(dāng)然也有“不屬于向社會(huì)公開募集的”，已經(jīng)為“私募發(fā)行”留下了法律空間。修訂中的《證券法（草案）》第二章“證券發(fā)行”則明確規(guī)定了“公開發(fā)行” 的定義，規(guī)定了屬于“公開發(fā)行”的三種情形。既然規(guī)定的三種情形屬于公開發(fā)行，那么余下的就屬于私募發(fā)行，實(shí)質(zhì)上從反面已經(jīng)為“私募發(fā)行”下了定義�！蹲C券法（草案）》還增加了上市公司發(fā)行股份的方式，除可以按照現(xiàn)行《證券法》第二十條的規(guī)定，“采取向社會(huì)公開募集，向原股東配售方式發(fā)行”

方式外，還以以 “國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的其他方式發(fā)行”股票，實(shí)際上在立法上已為私募發(fā)行網(wǎng)開一面。

    三、私募發(fā)行的條件

    私募發(fā)行需要滿足什么樣的條件最受關(guān)注。

    現(xiàn)行《公司法》第一百三十七條規(guī)定：公司發(fā)行新股，必須具備下列條件：（一）前一次發(fā)行的股份已募足，并間隔一年以上；（二）公司在最近三年內(nèi)連續(xù)盈利，并可向股東支付股利；（三）公司在最近三年內(nèi)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無(wú)虛假記載；（四）公司預(yù)期利潤(rùn)率可達(dá)同期銀行存款利率。

    圍繞此條款，中國(guó)證監(jiān)會(huì)相繼出臺(tái)了一系列配套法規(guī)進(jìn)行細(xì)化解釋。最主要是2001年的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》。不過(guò)，該法的第二條明確規(guī)定，“上市公司向社會(huì)公開發(fā)行新股，適用本辦法”，可見(jiàn)私募發(fā)行并不受此限。后中國(guó)證監(jiān)會(huì)又相繼發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范上市公司增發(fā)新股的通知》、《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》，提高了上市公司增發(fā)新股的門檻，要求上市公司申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)新股，最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%，且最近一年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%。

    可見(jiàn)，我國(guó)法律對(duì)股份公司公開發(fā)行證券作出了較嚴(yán)格的限制性規(guī)定，私募發(fā)行如果也要求滿足這一規(guī)定，其發(fā)展勢(shì)頭無(wú)疑會(huì)大受影響。但該規(guī)定的原意主要針對(duì)上市公司公開發(fā)行股票的情況，所以需要對(duì)公司股票發(fā)行的間隔時(shí)間，公司連續(xù)盈利記錄、募集資金的預(yù)期收益率等作出限制性規(guī)定，以抑止上市公司無(wú)休止的圈錢欲望，保護(hù)社會(huì)公眾股東的利益。在公司不公開發(fā)行股票的情況下對(duì)公司發(fā)行新股的時(shí)間以及盈利能力作出硬性規(guī)定是沒(méi)有必要的，市場(chǎng)主體自會(huì)自己把握風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)現(xiàn)行《證券法》第十一條規(guī)定：“公開發(fā)行股票，必須依照公司法規(guī)定的條件�！辈�沒(méi)有要求私募發(fā)行也須滿足公司法規(guī)定的條件。而且，中國(guó)證監(jiān)會(huì)官員在相關(guān)規(guī)章的起草說(shuō)明中也明確表示，對(duì)于上述增發(fā)限制條件的前提是：“鑒于……增發(fā)均是向全體社會(huì)公眾發(fā)售，因此……將收益率指標(biāo)規(guī)定為10%且最近一年不低于10%較為適當(dāng)�！币簿褪钦f(shuō)，如果增發(fā)不是面向全體社會(huì)公眾，就可以不必適用上述限制條件。修訂中的《公司法（草案）》也已放寬了公司發(fā)行股票的條件：“公司具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)，具有持續(xù)盈利能力，財(cái)務(wù)狀況良好，最近3年內(nèi)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無(wú)虛假記載，且無(wú)其他重大違法行為，就可以公開發(fā)行股票�！�

    在實(shí)踐中，近幾年來(lái)伴隨一浪高過(guò)一浪的金融創(chuàng)新浪潮，私募發(fā)行也越來(lái)越多地出現(xiàn)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在審核時(shí)并未需要公司滿足上述條件。如在一百定向增發(fā)“流通股”和“非流通股”吸收合并華聯(lián)時(shí)，一百的凈資產(chǎn)收益率僅為3％，而華聯(lián)的凈資產(chǎn)收益率為6％。上工股份2003年定向增發(fā)B股，最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度2000年、2001年、2002年的凈資產(chǎn)收益率分別是6.49％、 8.43％、1.16％ ，明顯不符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)上市公司增發(fā)新股的條件。

    如果對(duì)上市公司私募發(fā)行證券的條件不加以限制，一個(gè)敏感的問(wèn)題是：虧損的上市公司能否私募發(fā)行呢？我國(guó)現(xiàn)行法律對(duì)此沒(méi)有明確規(guī)定。但既然我國(guó)法律尚允許對(duì)破產(chǎn)中的企業(yè)實(shí)施重組，為什么不允許一個(gè)虧損企業(yè)私募呢？從法理上講，即使是虧損企業(yè)，只要公眾投資者利益不受損害，買賣雙方一個(gè)愿買，一個(gè)愿賣，別人無(wú)權(quán)干涉。而且從情理上，虧損企業(yè)更缺錢�，F(xiàn)實(shí)情況是在企業(yè)越缺錢的時(shí)候，銀行越不愿意貸款。在債權(quán)融資無(wú)門、公募融資不夠格的情況下，有“白衣騎士”愿意伸出援手，救企業(yè)度過(guò)難關(guān)，于各方都是一件好事。況且虧損企業(yè)并不一定是劣質(zhì)企業(yè)，任何一個(gè)企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中偶爾出現(xiàn)虧損是很正常的，對(duì)外部戰(zhàn)略投資者來(lái)說(shuō)，可能其看中的并不是企業(yè)一兩年的盈利，而是出于產(chǎn)業(yè)整合、資源重組等目的，趁企業(yè)虧損期間進(jìn)入還可以壓低價(jià)錢，實(shí)現(xiàn)雙贏。

    但很長(zhǎng)一段時(shí)間以來(lái)，在我國(guó)資本市場(chǎng)上，對(duì)虧損上市公司的重組采取 “存量”重組方式，即通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換的方式進(jìn)行。其過(guò)程往往伴隨老股東、老資產(chǎn)的出局，新股東、新資產(chǎn)的進(jìn)入，整個(gè)上市公司從人員到資產(chǎn)、從組織到業(yè)務(wù)傷筋動(dòng)骨、改頭換面。而且程序復(fù)雜、審批艱難、風(fēng)險(xiǎn)度高，造成社會(huì)財(cái)富的巨大損失和爭(zhēng)訟四起。新股東進(jìn)入后多數(shù)效果也不理想，一些野心家利用對(duì)虧損企業(yè)的重組掏空上市公司，兩三年后重新轉(zhuǎn)手，市場(chǎng)持續(xù)動(dòng)蕩，影響了市場(chǎng)的穩(wěn)定和中小股東利益。而如果允許虧損上市公司采取“增量”重組方式，通過(guò)向老股東或戰(zhàn)略投資者定向增發(fā)部分新股，私募發(fā)行的數(shù)量完全由上市公司確定，可多可少，新募資金或資產(chǎn)完全流入上市公司而不是原股東。控股股東還能繼續(xù)保持對(duì)上市公司的控制，確保上市公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的平穩(wěn)。而對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，由于這種重組模式更多的依賴于市場(chǎng)主體自己的判斷，讓市場(chǎng)去“買單”，降低了監(jiān)管成本。在實(shí)踐中，我國(guó)證券市場(chǎng)上也曾出現(xiàn)過(guò)虧損上市公司申請(qǐng)定向發(fā)行的案例。2001年、2002年*ST小鴨先后虧損7516萬(wàn)元、20894萬(wàn)元。2003 年，公司面臨被摘牌的險(xiǎn)境，為避免公眾股東血本無(wú)歸和社會(huì)資源的巨大損失， *ST小鴨申請(qǐng)向中國(guó)重汽定向增發(fā)新股。當(dāng)時(shí)的中國(guó)重汽總資產(chǎn)為86.81億元，凈資產(chǎn)為5.31億元，2002年凈資產(chǎn)收益率接近30%.其預(yù)案得到了中國(guó)證監(jiān)會(huì)的同意，但由于遭到以基金為代表的流通股東的質(zhì)疑，議案未能提交股東大會(huì)通過(guò)，中國(guó)第一起ST公司定向增發(fā)的創(chuàng)舉無(wú)果而終。但應(yīng)該說(shuō)，它作了一個(gè)有益的嘗試，也說(shuō)明監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)虧損上市公司定向發(fā)行股票并不持異議。

    四、私募股份的數(shù)量及認(rèn)購(gòu)方式

    私募的特點(diǎn)在于它的靈活性。上市公司可以根據(jù)自己的意圖把發(fā)行數(shù)量控制在一定比例以下，以此來(lái)引入戰(zhàn)略投資者；也可以通過(guò)發(fā)行高比例的股份，使新股東持股比例超過(guò)百分之五十實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的反向收購(gòu)。但依法觸發(fā)要約收購(gòu)的，必須履行相應(yīng)程序。而且要注意增發(fā)后的股本結(jié)構(gòu)必須符合《公司法》第一百五十二條第三款 “向社會(huì)公開發(fā)行的股份達(dá)公司股份總數(shù)的百分之二十五以上；公司股本總額超過(guò)人民幣四億元的，其向社會(huì)公開發(fā)行股份的比例為百分之十五以上” 的規(guī)定。

    投資人認(rèn)購(gòu)私募發(fā)行的股票是否必須支付現(xiàn)金呢？是否可以用股權(quán)、資產(chǎn)等對(duì)價(jià)支付呢？我國(guó)現(xiàn)行《公司法》第八十條規(guī)定：“ 發(fā)起人可以用貨幣出資，也可以用實(shí)物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)作價(jià)出資。”對(duì)著作權(quán)、股權(quán)、債權(quán)等是否能夠否作為出資，沒(méi)有明確規(guī)定。但實(shí)踐中，股權(quán)出資已經(jīng)為各方所接受�！渡鲜泄�司收購(gòu)管理辦法》中還提出可以流通的其他證券也可以作為上市公司收購(gòu)的支付工具之一。最高法院頒布的《關(guān)于審理公司糾紛案件若干問(wèn)題的規(guī)定》中確認(rèn)了以股權(quán)、債券等確定其價(jià)值并具有流通性的財(cái)產(chǎn)出資的有效性。擬訂中的《公司法（

草案）》也已正式明確規(guī)定股權(quán)可以作為出資，也就是說(shuō)，可以以股份交換股份。

    可否一部分用現(xiàn)金而另一部分用非現(xiàn)金呢？《上市公司新股發(fā)行管理辦法》第三條規(guī)定，“上市公司發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)方式進(jìn)行，同股同價(jià)”。但該法不包含私募�！豆�司法》第130 條第2 款條文中“任何單位或者個(gè)人認(rèn)購(gòu)的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價(jià)額”，對(duì)認(rèn)購(gòu)股份對(duì)價(jià)的要求是相同“價(jià)額”，沒(méi)有要求完全相同的價(jià)款或金額。因此，認(rèn)購(gòu)股份的對(duì)價(jià)形式可以存在差異，既可以是現(xiàn)金，也可以是非現(xiàn)金。

    在價(jià)格方面，《上市公司收購(gòu)管理辦法》第三十四條規(guī)定了收購(gòu)人收購(gòu)上市公司股份的基本原則：對(duì)于流通股票，購(gòu)買價(jià)格應(yīng)以市價(jià)作為參考，而對(duì)于非流通股，則主要以凈資產(chǎn)作為參考，如果是國(guó)有股，按照國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求不得低于每股凈資產(chǎn)。從已有案例來(lái)看，也基本如此執(zhí)行。但不盡然，如武鋼、寶鋼的定向增發(fā)，“非流通股”與“流通股”是按照同一價(jià)格發(fā)行。

    五、私募發(fā)行的對(duì)象

    私募發(fā)行的對(duì)象是特定人。所謂特定人，指在公司推出定向增發(fā)議案時(shí)，名稱、身份以及擬置入上市公司的資產(chǎn)都業(yè)已確定的人，這樣使私募發(fā)行區(qū)別于發(fā)行對(duì)象不確定的配售行為。特定人包括自然人、法人和其他組織。一般各國(guó)都對(duì)特定人的資格進(jìn)行了限定。中國(guó)證監(jiān)會(huì)2003年的15號(hào)令《證券公司債券管理暫行規(guī)定》中第九條：“ 定向發(fā)行的債券只能向合格投資者發(fā)行。合格投資者是指自行判斷具備投資債券的獨(dú)立分析能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，且符合下列條件的投資者：（一）依法設(shè)立的法人或投資組織；（二） 按照規(guī)定和章程可從事債券投資；（三）注冊(cè)資本在1000萬(wàn)元以上或者經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)在2000萬(wàn)元以上。”對(duì)于私募股票的特定人，我國(guó)現(xiàn)行法律沒(méi)有規(guī)定。筆者認(rèn)為，我國(guó)也可以不要求特定人具備一定的資格，可以通過(guò)一系列聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)和信息披露等制度安排，把特定人限定在有相當(dāng)實(shí)力且有能力保護(hù)自己的少數(shù)人。修訂中的《證券法（草案）》規(guī)定向五十人以上的特定對(duì)象銷售證券的行為構(gòu)成“公開發(fā)行”，合理的推論是，特定人的數(shù)量不能超過(guò)五十人。

    六、私募股份的流通性

    為保護(hù)公眾投資人的利益，各國(guó)證券法在放開對(duì)私募行為管理的同時(shí)，對(duì)證券持有人通過(guò)私募取得的證券對(duì)外轉(zhuǎn)售都會(huì)有作一些嚴(yán)格的限制。美國(guó)《1933年證券法》要求私募發(fā)行證券的購(gòu)買者在購(gòu)買證券的時(shí)候不應(yīng)有轉(zhuǎn)讓之目的（without a view to distribute），經(jīng)過(guò)私募程序獲得的證券非依證券法注冊(cè)或獲得豁免不得對(duì)外出售，并且規(guī)定發(fā)行人應(yīng)當(dāng)采取合理的注意確保購(gòu)買人不會(huì)違反證券法將前述證券轉(zhuǎn)售。因?yàn)槿绻�允許私募證券持有人公開向公眾轉(zhuǎn)售其取得的私募，則其取得的效果與發(fā)行人直接向公眾公開發(fā)行無(wú)異。

    在我國(guó)，《公司法》第一百五十二條規(guī)定股份有限公司申請(qǐng)其股票上市必備的前提為“股票經(jīng)國(guó)務(wù)院證券管理部門批準(zhǔn)已向社會(huì)公開發(fā)行”，上述條文似乎表明私募發(fā)行的證券是不可以上市流通的。但事實(shí)情況并非如此，由于我國(guó)股票被分為“流通股”和“非流通股”，定向發(fā)行的“非流通股”也就是“國(guó)有股”或“法人股”實(shí)踐中仍然是 “非流通股”不允許上市流通，如武鋼、寶鋼集團(tuán)向大股東定向增發(fā)的“非流通股”均不上市流通，但對(duì)于定向發(fā)行的“流通股”仍然可以上市流通。以一百合并華聯(lián)為例，一百向華聯(lián)股東定向發(fā)行“非流通股”和“流通股”分別用來(lái)?yè)Q購(gòu)原華聯(lián)股東的“非流通股”和“流通股”，其流通性并沒(méi)有改變。TCL集團(tuán)整體上市中定向向TCL通訊流通股東發(fā)行的“流通股”仍然視作“流通股”而可以上市流通。另外一個(gè)例子是目前我國(guó)的B股制度。B股私募發(fā)行完畢后，發(fā)行B股的公司一般都會(huì)在上海證券交易所或深圳證券交易所申請(qǐng)B股股票上市交易，于是在境外采用私募方式發(fā)行的B股證券，在中國(guó)境內(nèi)也有一個(gè)公開交易轉(zhuǎn)讓的場(chǎng)所。

    但筆者認(rèn)為，允許私募發(fā)行所謂“流通股”上市交易是存在一定問(wèn)題的。在同一個(gè)市場(chǎng)上賦予部分特定投資人擁有購(gòu)買“流通股”的權(quán)利，明顯是對(duì)市場(chǎng)上其他類別投資人的歧視，違反了證券市場(chǎng)上的公平、公開、公正的基本準(zhǔn)則。而且，私募股份持有者通過(guò)上市交易轉(zhuǎn)售股票實(shí)際上充當(dāng)了一個(gè)股票的二級(jí)批發(fā)商，這就擾亂了市場(chǎng)秩序，混淆了私募與公募的區(qū)別，違反了私募發(fā)行的本意，導(dǎo)致私募的最終效果等同于公募發(fā)行。

    七、私募發(fā)行的審批程序

    在美、日等西方國(guó)家，公司私募發(fā)行證券被認(rèn)為是企業(yè)的私有權(quán)利，由于它并不對(duì)社會(huì)公眾利益造成損害，只需要向監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案或登記，信息披露要求也很寬松。在我國(guó)，私募發(fā)行是否需要監(jiān)管部門審核批準(zhǔn)呢？現(xiàn)行《公司法》第一百七十條、《證券法》第十條、第十一條僅規(guī)定向社會(huì)公開募集的須經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，基本未對(duì)私募發(fā)行方式作出明確規(guī)定。從實(shí)踐看，私募發(fā)行很難繞開監(jiān)管部門，監(jiān)管部門對(duì)“私募”仍按特例操作，幾起私募案例都須經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核才能發(fā)行。

    修訂中的《證券法（草案）》解決了這個(gè)問(wèn)題，其明確規(guī)定：“上市公司發(fā)行證券，應(yīng)當(dāng)報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)�！彼�以，今后在我國(guó)，上市公司發(fā)行證券，無(wú)論公募還是私募，都必須報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。

    在程序上，上市公司應(yīng)召開股東大會(huì)，就私募新股的種類及數(shù)量、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行對(duì)象作出決議，如果發(fā)行對(duì)象是關(guān)聯(lián)方，關(guān)聯(lián)股東應(yīng)回避表決；根據(jù)2004年中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》，決議還須經(jīng)參加表決的社會(huì)公眾股股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過(guò)。如果發(fā)行后的持股比例觸發(fā)要約收購(gòu)，可以按《上市公司收購(gòu)管理辦法》第四十九條第三款：“上市公司根據(jù)股東大會(huì)決議發(fā)行新股，導(dǎo)致收購(gòu)人持有、控制該公司股份比例超過(guò)百分之三十的” 規(guī)定申請(qǐng)豁免要約收購(gòu)義務(wù)。如上市公司置入的資產(chǎn)數(shù)量超過(guò)《關(guān)于上市公司重大購(gòu)買、出售、置換資產(chǎn)若干問(wèn)題的通知》所規(guī)定的比例，還須履行相應(yīng)程序。

    綜上所述，由于我國(guó)目前尚未建立一套完整、明確的規(guī)范上市公司私募發(fā)行證券的法律制度，導(dǎo)致我國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重缺陷，私募市場(chǎng)沒(méi)有有效建立。企業(yè)正常的私募融資受到人為的阻礙，而公開發(fā)行市場(chǎng)卻一支獨(dú)秀，單邊擁擠、不堪重負(fù)、股指持續(xù)下跌，公募融資越來(lái)越困難，市場(chǎng)參與各方包括上市公司、投資者、證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)利益都受到損害。筆者認(rèn)為，這種局面必須盡快加以改變。一方面，鑒于擬訂中的《公司法（草案）》、《證券法（草案）》已經(jīng)為上市公司私募發(fā)行留下了空間，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)配套法規(guī)制度的制訂和出臺(tái)，對(duì)私募發(fā)行的申報(bào)批準(zhǔn)程序、信息披露義務(wù)及控制風(fēng)

險(xiǎn)等問(wèn)題加以規(guī)范；另一方面，實(shí)踐中可選擇一些上市公司作為私募發(fā)行的試點(diǎn)，逐步放開、擴(kuò)大，從點(diǎn)到面，從試行到完善，鼓勵(lì)公司大膽進(jìn)行金融創(chuàng)新。

 占小平

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