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中國股指期貨制度創(chuàng)新的主體
● 姚興濤
回顧中國期貨市場試點的歷程，市場效率不高的原因之一便是創(chuàng)新的主體是政府而不是最基本的生產(chǎn)經(jīng)營單位。政府既是期貨市場的制度需求者，也是期貨市場的制度供給者，政府替代廠商成為期貨市場的創(chuàng)新主體，不同于芝加哥商品交易所（CBOT）的創(chuàng)立是源于廠商強烈的制度需求而誘至的制度創(chuàng)新。由政府推動的強制性制度創(chuàng)新，一方面具有制度創(chuàng)新邊際成本較低的優(yōu)勢，可節(jié)約組織成本、學習成本和實施成本；另一方面也可能存在制度創(chuàng)新邊際收益較低的劣勢，主要表現(xiàn)在制度安排與制度環(huán)境的協(xié)調(diào)問題上。影響制度創(chuàng)新效益的關鍵因素是，既要看政府的制度需求是否同樣構成企業(yè)的制度需求，即企業(yè)回避價格波動風險的偏好是否與政府同樣強烈，又要看制度供給是否有效率，即制度供給是否高效，能夠使企業(yè)實現(xiàn)回避價格波動風險的偏好。
從股指期貨創(chuàng)新的動力看，政府、證券公司等證券市場主體及期貨市場主體均已預見到其潛在利益，并認識到只要進行制度創(chuàng)新便可獲得潛在利益。從政府的角度，證券市場要實現(xiàn)其優(yōu)化配置資源、為國企改革和發(fā)展服務、降低金融風險、發(fā)展高新技術產(chǎn)業(yè)等一系列功能，培育機構投資者的重要性日益顯現(xiàn)。目前中國證券市場的投資者隊伍逐步向以機構投資者為主體的方向轉(zhuǎn)變，隨著證券投資基金從品種到組織結(jié)構的進一步創(chuàng)新，保險資金及國有企業(yè)、國有控股企業(yè)和上市公司入市政策的進一步放寬及各類機構投資者（社保基金、養(yǎng)老基金等）逐步會加入證券市場，證券公司融資渠道的進一步拓寬（進入銀行間債券市場、股票抵押貸款、發(fā)行金融債券等），機構投資者的類型和規(guī)模必定會有很大發(fā)展，而機構投資者的發(fā)展需要相應的制度安排，包括股指期貨作為避險工具。
梁定邦先生認為，除了股票，基金在資本市場也是不可或缺的成員，市場要擴容，需要一大批機構投資者。但目前證券市場僅有封閉型基金，經(jīng)過“327事件”后，金融期貨等衍生金融工具被禁止了，但如果沒有它們市場就很難擴容，因為開放式基金對它們的需求非常迫切�！拔覀儸F(xiàn)在還處于資本市場的初級階段，下一步要仔細琢磨如何在充分管理風險的情況下，把衍生工具逐步引入市場”。市場擴容需要引入股指期貨作為避險工具這種制度安排。
另外一種重要的考慮是中國證券市場累積的體制性風險對避險工具的需求，一定程度上，這種風險所帶來的需求更迫切。所謂體制性風險是由于中國證券市場及整個經(jīng)濟體制的缺陷所形成的股市風險。如為實現(xiàn)國企融資目的，必須使股市價值有一定的“泡沫”，而改革開放二十年來經(jīng)濟的快速發(fā)展和國民收入結(jié)構的變化，使得這種“泡沫”得以維持，符合所謂“泡沫模型”的描述。但由于公司上市后體制性缺陷并未能完善，經(jīng)營業(yè)績也難以同步提高，上市公司的質(zhì)量堪憂。對上市公司的年報進行統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)，上市公司的每股平均利潤一年比一年低，股東權益的回報率也是一年不如一年，上市時間越長的公司，業(yè)績越差。
上市公司質(zhì)量狀況的不斷惡化，使得股市價值回歸的壓力相當大，這種主要基于上市公司本身質(zhì)量問題的風險，從根本上是一種體制性問題。盡管這一問題也可以從改變上市公司的構成和從體制上解決股權結(jié)構優(yōu)化問題及完善治理結(jié)構（包括民營經(jīng)濟融資政策的放寬、高新技術板塊的推出、國有股配售回購及一系列有關完善企業(yè)治理結(jié)構法規(guī)的實施等）方面考慮解決，但經(jīng)濟體系應該提供分散風險或保險的制度安排，從現(xiàn)實的選擇看，迫切需要股指期貨交易提供這種功能。所以，政府進行制度創(chuàng)新的動力十分強烈。
從證券市場的投資者主體看，證券公司和證券投資基金等機構投資者進行創(chuàng)新的動力同樣大，不僅是機構投資者有規(guī)避風險的需求，迫切希望通過交易工具多樣化帶來收益同樣產(chǎn)生創(chuàng)新需求。從加入WTO對證券公司的沖擊看，境外券商（投資銀行）的競爭表現(xiàn)為創(chuàng)新能力、創(chuàng)新人才、創(chuàng)新機制、創(chuàng)新環(huán)境的競爭上，隨著新技術的應用和同業(yè)競爭的加劇，傳統(tǒng)市場或傳統(tǒng)業(yè)務的利潤大大下降，創(chuàng)新業(yè)務所占利潤份額不斷增加，尤其是衍生品的創(chuàng)新和交易。
混業(yè)經(jīng)營帶來的不僅是機構、業(yè)務上的融合，也必然地帶來創(chuàng)新契機，制度變革是創(chuàng)新的根本動力。境內(nèi)證券公司的創(chuàng)新業(yè)務幾乎是空白，在市場、產(chǎn)品、服務方面的創(chuàng)新能力不足是其面對境外投資銀行競爭下的最大挑戰(zhàn)，誰在這方面領先一步，就可能獲取較大的競爭優(yōu)勢和市場初期的超額利潤，在中國證券業(yè)未來的格局變化中處于有利地位。所以，國內(nèi)機構投資者對股指期貨創(chuàng)新所帶來的潛在利益的預期很高，所進行的超前研究和準備也非常積極。大型證券公司幾乎都在進行有關股指期貨及股權類衍生產(chǎn)品或金融創(chuàng)新的項目研究，國泰君安在研究所下設有金融工程部，興業(yè)證券推出了區(qū)域股價指數(shù)棗福建股指數(shù)和廈門股指數(shù)，中信證券的研究更系統(tǒng)，其在廣泛研究國內(nèi)外證券市場的基礎上，推出了針對我國股票市場設計而成的公司型指數(shù)體系棗中信指數(shù)體系，包括中信風格指數(shù)、中信成份股指數(shù)和中信特征指數(shù)。
期貨交易所和期貨經(jīng)紀公司對股指期貨同樣抱有極高的期望，各期貨交易所都在進行相關課題的研究，并希望能夠推出該品種，期貨經(jīng)紀公司更是把推出股指期貨作為發(fā)展的吸引力，寄期望于金融期貨的發(fā)展能夠使整個行業(yè)走出低谷，推動中國期貨市場的發(fā)展邁入一個新階段。
那么，誰能夠成為制度創(chuàng)新的第一行動集團呢？從現(xiàn)行體制看，政府才能承擔這一重任，因為在集中統(tǒng)一的監(jiān)管體系下，期貨交易所、證券交易所和中國證監(jiān)會是一個行動集團，嚴格的監(jiān)管和相應的法規(guī)安排決定了其它主體難以承擔創(chuàng)新任務。第二行動集團是在制度創(chuàng)新過程中助第一行動集團一臂之力的人或機構，與第一集團一道努力促成制度創(chuàng)新。由于利益的沖突以及股指期貨面臨設在證券交易所或期貨交易所的選擇，第二行動集團是證券業(yè)或是期貨業(yè)呢？但這已不是十分重要的問題，由于不斷增加的股指期貨需求和多方面的創(chuàng)新動力，股指期貨的推出將改變中國期貨市場制度安排與制度環(huán)境的不協(xié)調(diào)問題，從根本上改善中國期貨市場及金融衍生品市場發(fā)展的基礎，推動期貨市場功能的發(fā)揮。
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