國債市場的利率期限結(jié)構(gòu)分析與20年期國債的投資機會

　　一、目前國債市場的利率期限結(jié)構(gòu)與收益率分析
　　
　　目前，上交所國債市場上僅有8只國債品種，均為中長期附息國債。在目前宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行，市場利率持續(xù)保持低水平的情況下，國債無疑成為各類機構(gòu)投資者組合投資的必選投資工具。其安全性，流動性以及相對于銀行存款較高的收益性受到投資者的普遍青睞。
　　
　　8只國債品種票面利率隨著利率下調(diào)逐漸走低。其中發(fā)行最早的96國債（6），票面利率高達11.83%，到2001年發(fā)行的21國債（3）固定票面利率僅為3.27%。
　　
　　但是，對于固定收入債券而言，票面利率高低僅能表征其發(fā)行時債券所具有的本征價值。就上市交易的國債而言，由于價格波動，票面利率無法真實反映某一國債內(nèi)在投資價值。因此，必須借助于現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型以及利率期限結(jié)構(gòu)分析來評價國債的內(nèi)在投資價值。
　　
　　對于附息國債，評價其內(nèi)在價值的貼現(xiàn)模型為：
　　
　　其中：P：債券價格 Ct：每年的息票
　　
　　M：債券的面值 IRR：內(nèi)在收益率
　　
　　利用該模型可以計算出目前上交所上市的8只國債的內(nèi)在收益率，如表1所示。
　　

證券代碼 國債名稱 到期期限（年） 內(nèi)部收益率（IRR） 票面利率 發(fā)行金額（億元） 期限（年） 起息日 到期日 000696 96國債（6） 4.84 3.41% 11.83% 250 10 1996.6.14 2006.6.14 000896 96國債（8） 2.19 2.72% 8.56% 200 7 1996.11.1 2003.11.1 009704 97國債（4） 6.065 3.32% 9.78% 130 10 1997.9.5 2007.9.5 009905 99國債（5） 6.022 3.31% 3.28% 160 8 1999.8.20 2007.8.20 009908 99國債（8） 7.117 3.31% 3.3% 200 10 1999.9.23 2009.9.23 010004 20國債（4） 8.78 2.59% 一年存款利率+浮動0.62% 140 10 2000.5.23 2010.5.23 010010 20國債（10） 6.293 2.56% 一年存款利率+浮動0.38% 120 7 2000.11.14 2007.11.14 010103 21國債（3） 6.15 3.13% 3.27% 120 7 2001.4.24 2008.4.24 　　
　　
　　另一方面，我們知道，債券的收益率與到期期限有一定關(guān)系，這種關(guān)系稱為利率的期限結(jié)構(gòu)。簡單地說，利率期限結(jié)構(gòu)可以用同一種國債的收益率與到期期限表示。它表明市場對遠期利率的預期。從目前上交所上市的國債品種看，均為7年和10年期中長期附息國債。其中20國債（4）和20國債（10）屬浮動利率國債，為同一類型，其余的均為固定票面利率券種，為同一類型。因此，在同一時點分別考察某一類型國債收益率與到期期限關(guān)系，可以非常近似地表征目前國債的利率期限結(jié)構(gòu)，如圖所示。
　　
　　從圖上看，目前兩類附息國債，即固定票面利率國債和浮動票面利率國債。它們的利率期限結(jié)構(gòu)均為水平型，分別在IRR3.3%-3.4%和2.57%左右確定市場均衡的收益率。也就是說，同類型國債之間基本上不存在大的套利機會。同時，水平利率期限結(jié)構(gòu)表明投資者對未來相當一段時期內(nèi)保持目前的低利率持有信心。最近央行貨幣政策委員會也表示，我國將繼續(xù)保持低利率政策，進一步加強了這種利率預期，進而將影響目前國債的交易價格。浮動利率附息國債的內(nèi)部收益率大大低于固定利率國債的原因在于前者的利率風險較后者低得多，風險補償效應決定了兩類國債的收益率差別。
　　
　　更為重要的是，我們從上述利率期限結(jié)構(gòu)分析中得到如下有意義的結(jié)論：
　　
　　
　　目前，上市的固定票面利率和浮動票面利率國債的利率期限結(jié)構(gòu)均為水平型
　　
　　
　　固定票面利率的中長期附息國債市場均衡收益率IRR為3.3%-3.4%左右；浮動票面利率附息國債市場均衡收益率為2.57%左右，他們有可能為未來上市國債市場定位提供收益率基準。
　　
　　二、二十年長期國債的投資價值
　　
　　7月31日開始發(fā)行的20年期國債是交易所國債市場發(fā)行的第一個超長期國債，發(fā)行總金額為240億元，首次采用半年付息一次，票面利息率為2.13%（半年）。屬典型的固定票面利率長期附息國債。
　　
　　從該券的發(fā)行銷售情況看，由于收益率較高，出現(xiàn)了承銷商超額認購5倍和網(wǎng)上分銷惜售的局面。機構(gòu)旺盛的需求可見一斑。其產(chǎn)生如此巨大吸引力的原因，一是該國債票面利率達4.26%（一年）且每半年付息一次，大大高于目前上市的其他國債收益率。二是今年以來，許多券商大規(guī)模增資擴股，資產(chǎn)規(guī)模大幅擴張，現(xiàn)金充裕，高收益國債作為資產(chǎn)組合是必然之選。它既可以享有較高收益，又可以通過回購交易獲得現(xiàn)金投資一級市場，申購新股，可謂一舉兩得。此外，許多基金管理公司在股票大幅度減倉后，急需高收益國債平衡資產(chǎn)，提高資金運作效率。同時，各類保險機構(gòu)巨額資金也形成對高收益國債的強烈需求。
　　
　　雖然管理層洞悉了承銷商網(wǎng)上分銷惜售給投資者造成的不公平，出臺了限制性措施，該國債暫時不得用于回購交易，以抑制承銷券商屯積和上市后過度投機。但是，在巨大的需求面前和資金逐利行為的趨使下，收益率的差距使該券種上市后仍然有可能存在巨大的投資機會。這主要基于以下幾點：
　　
　　1、我們認為，從歷史上看，國債從發(fā)行到上市出現(xiàn)類似的情況并不罕見，由開盤價到合理市場定價并不是一步到位。96國債（6）就是典型案例。這個稍縱即逝過程將帶給我們極大的投資機會。
　　
　　2、基于前面利率期限結(jié)構(gòu)的分析，目前固定票面利率附息國債的利率期限結(jié)構(gòu)呈水平型，其均衡市場收益率（IRR）為3.3%-3.4%左右。本次發(fā)行的20年期國債收益率達4.26%。我們可以測算該國債自發(fā)行后一個月合理市場定價，利用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，計算不同模擬價格與內(nèi)部收益率的對應關(guān)系，結(jié)果見表2。計算方法為：
　　
　　其中：M：面值為100 r:半年票面收益率 IRR=2IRR’
　　
　　表2 20年期國債不同價格與IRR的對應關(guān)系
　　

IRR 4% 3.9% 3.8% 3.7% 3.6% 3.5% 3.4% 價格（元） 103.9 105.3 106.74 108.19 109.68 111.19 112.72 　　
　　
　　
　　3、根據(jù)前述分析和上表可知，20年期國債理論上市場均衡內(nèi)部收益率應為3.4%左右，也就是說112.72元左右是其發(fā)行后合理可預期的市場定價。因此，以發(fā)行價持有該券種上市后的理論收益率可能超過10%。
　　
　　結(jié)論：
　　
　　在國債市場均衡內(nèi)部收益率為3.3%-3.4%前提下，20年期國債存在巨大的投資機會，發(fā)行后一個月均衡理論定價應為112.72元左右，以發(fā)行價持有該國債，預期收益率應超過10%。
　　
　　該國債從開盤價到其合理的市場定價可能不會一步到位，其間存在較好投資機會。如果開盤價遠低于112.72元（內(nèi)部收率IRR3.4%），可以果斷介入，適量持有，短期內(nèi)可能有較高收益。

（華泰證券,汪 暉）

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