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證券類公司并購(gòu)效應(yīng)和方式選擇分析
證券類公司并購(gòu)效應(yīng)和方式選擇分析作者：徐耿斌
上一輪券商并購(gòu)潮發(fā)生在20世紀(jì)90年代，從申銀證券和萬國(guó)證券的合并到中央?yún)R金、建設(shè)銀行等中央金融控股公司出手拯救高危券商，當(dāng)時(shí)的并購(gòu)主要是在行政主導(dǎo)下進(jìn)行的，實(shí)施合并收購(gòu)方往往具有很強(qiáng)的實(shí)力，而被兼并的往往是一些高風(fēng)險(xiǎn)的券商。隨著西南證券在2011年3月5日發(fā)布公告，稱已與國(guó)都證券簽訂重大重組意向書，意味著國(guó)內(nèi)首例上市券商并購(gòu)重組正式出現(xiàn)了，新的券商并購(gòu)浪潮也可能因此而揭開帷幕。
一、西南證券收購(gòu)國(guó)都證券的背景
2008年的金融危機(jī)使得我國(guó)的證券業(yè)受到嚴(yán)重的打擊，由此導(dǎo)致國(guó)內(nèi)證券公司的業(yè)績(jī)大幅度下滑，因此做大做強(qiáng)以抵御風(fēng)險(xiǎn)成為證券公司目前立足于證券業(yè)的目標(biāo)之一。隨著西南證券與國(guó)都證券簽訂重組意向書，這也宣告國(guó)內(nèi)首例上市券商并購(gòu)重組案正式開始。國(guó)都證券于2001年成立，它是在中煤信托投資有限責(zé)任公司（現(xiàn)更名為中誠(chéng)信托有限責(zé)任公司）和北京國(guó)際信托投資有限公司（現(xiàn)更名為北京國(guó)際信托有限公司）本身原有證券業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上整合而成立的一家綜合類證券公司。而西南證券是山重慶長(zhǎng)江水運(yùn)股份有限公司重大資產(chǎn)出售并以新增股份吸收合并西南證券有限責(zé)任公司而設(shè)立，注冊(cè)資本為19億元，并于2009年登陸資本市場(chǎng)，重慶長(zhǎng)江江水運(yùn)股份有限公司也因此更名為“西南證券股份有限公司”.而從中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)所公布的2007、2008以及2009年證券公司的排名來看，無論是總資產(chǎn)，凈資產(chǎn)還是凈資本，國(guó)都證券的排名都比西南證券的要靠前，在券商的分類上，國(guó)都證券為創(chuàng)新類券商，而西南證券為規(guī)范類券商。但是2010年有關(guān)的公開數(shù)據(jù)顯示，西南證券的凈資產(chǎn)約為國(guó)都證券的兩倍，而且從盈利性指標(biāo)來看，國(guó)都證券要落后于西南證券，具體如表1所示，因此可以說國(guó)都證券對(duì)于本次并購(gòu)的需求還是比較大的，因?yàn)檫@樣將有助于提升國(guó)都證券本身的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而且能夠?qū)?guó)都證券的資產(chǎn)進(jìn)行證券化，使其便于流通和變現(xiàn)，也在一定程度上維護(hù)了國(guó)都證券股東的利益，那么西南證券進(jìn)行收購(gòu)后會(huì)產(chǎn)生哪些效應(yīng)呢？
二、收購(gòu)成功效應(yīng)分析
在兩家券商達(dá)成重組意向之前，西南證券曾經(jīng)與多家券商就并購(gòu)事宜洽談過，但是都是無果而終，因此可以說西南證券最后會(huì)選國(guó)都證券成為其并購(gòu)對(duì)象，是有其緣由的，主要體現(xiàn)在以下幾方面：
�。ㄒ唬┑统杀緮U(kuò)大經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)，確定全國(guó)的布局
從兩家證券公司主頁(yè)剛站上有關(guān)營(yíng)業(yè)部網(wǎng)點(diǎn)公布情況來看，西南證券公司共有證券營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)39個(gè)，一半左右位于重慶，覆蓋的省份只有15個(gè)，大部分省份的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)只有一個(gè)，這樣將不利于西南證券實(shí)現(xiàn)全國(guó)布局的目的；而國(guó)都證券共有證券網(wǎng)點(diǎn)23個(gè)，有近一半的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)位于北京，而且從省份的分布來看，國(guó)都證券的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)與西南證券的網(wǎng)點(diǎn)存在著一些差異，因此西南證券通過本次收購(gòu)將會(huì)極大地?cái)U(kuò)充其營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的數(shù)量，收購(gòu)后西南證券的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)將會(huì)達(dá)到62個(gè)，在一些發(fā)達(dá)地區(qū)的網(wǎng)點(diǎn)將會(huì)大大增加，特別是北京、上海、廣東等一些發(fā)達(dá)地區(qū)，這樣就會(huì)在地域分布上對(duì)西南證券原先的地域分布進(jìn)行補(bǔ)充，具體如表2所示。而且據(jù)披露在西南證券完成收購(gòu)后，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，股票交易市場(chǎng)份額將從2010年的0.74%提升至，1.26%,排名也將從行業(yè)第40名上升至第22名，這將為西南證券實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)、進(jìn)軍全國(guó)市場(chǎng)奠定基礎(chǔ)。
�。ǘ⿺U(kuò)大自身的經(jīng)營(yíng)范圍，提升盈利能力
據(jù)國(guó)都證券在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)披露的2009年報(bào)指出，國(guó)都證券的經(jīng)營(yíng)范圍除了證券經(jīng)紀(jì)、證券投資咨詢、財(cái)務(wù)顧問、證券承銷與保薦、證券自營(yíng)、證券資產(chǎn)管理、證券投資基金代銷外，還包括為期貨公司提供中間介紹業(yè)務(wù)；而從國(guó)都證券控股的公司類型來看，既有在香港設(shè)立的從事證券業(yè)務(wù)的全資控股子公司中國(guó)國(guó)都（香港）金融控股有限公司，又有從事期貨交易的國(guó)都期貨有限公司和從事基金管理的中歐基金管理有限公司，而西南證券則在今年1月剛剛對(duì)西南期貨完成控股，其經(jīng)營(yíng)范圍已經(jīng)是日趨全面。但是畢竟是剛剛收購(gòu)?fù)瓿�，很多方面都是沒有經(jīng)驗(yàn)，而國(guó)都證券旗下的國(guó)都期貨是由國(guó)都證券有限責(zé)任公司與中誠(chéng)信托有限責(zé)任公司于2004年6月出資設(shè)立的全國(guó)性期貨公司，對(duì)于期貨的經(jīng)營(yíng)具有豐富的經(jīng)驗(yàn)。而西南證券的經(jīng)營(yíng)范圍除了一些傳統(tǒng)券商所擁有的業(yè)務(wù)外，對(duì)于一些新興的范圍例如基金等都還暫時(shí)沒有涉及或者涉及較少，旗下原有的一些控股子公司電都處于停止運(yùn)營(yíng)的狀態(tài)，有的甚至已經(jīng)被清算了。因此，西南證券通過收購(gòu)國(guó)都證券可以擴(kuò)大自身的經(jīng)營(yíng)范圍，使自己的經(jīng)營(yíng)具有多元化，也可以將經(jīng)營(yíng)范圍擴(kuò)展到香港地區(qū)，這樣也將在一定程度上分散公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。重組后的西南證券屆時(shí)除了擁有傳統(tǒng)券商所經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)外，還將擁有期貨以及基金等經(jīng)營(yíng)范圍，為未來躋身一流券商的行列搭建了一個(gè)不錯(cuò)的平臺(tái)。
�。ㄈ榇蛟熘貞c金融控股集團(tuán)做好鋪墊
在今年重慶市政府工作報(bào)告中提到要加大金融企業(yè)改革重組力度，探索混業(yè)經(jīng)營(yíng)金融控股公司，提升地方金融機(jī)構(gòu)實(shí)力，在本次的重慶市政府工作報(bào)告中已經(jīng)將打造重慶金融控股集團(tuán)寫進(jìn)戰(zhàn)略規(guī)劃中。而金融控股集團(tuán)的特點(diǎn)就在于金融業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的多樣性，西南證券本身有較好的政府背景，重慶市政府也將西南證券列為重組重慶金融業(yè)的平臺(tái)，最重要的當(dāng)屬重慶信托，重慶信托作為西南證券的第三大股東，對(duì)于西南證券的壯大擁有一定的預(yù)期，而重慶信托擁有重慶銀行、重慶三峽銀行以及益民基金，同時(shí)西南證券也是重慶銀行的股東之一，因此西南證券在收購(gòu)國(guó)都證券后，其資本實(shí)力將會(huì)大大的增強(qiáng)，屆時(shí)將有利于其進(jìn)行業(yè)務(wù)的整合和實(shí)施進(jìn)一步的兼并，為打造重慶金融控股集團(tuán)提供一個(gè)操作平臺(tái)。
三、收購(gòu)方式的確定問題
2008年，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《上市公司收購(gòu)管理辦法》，辦法中明確鼓勵(lì)收購(gòu)人可以采取現(xiàn)金、增發(fā)股份、發(fā)行公司債券等多種支付方式實(shí)現(xiàn)并購(gòu)重組。但是綜觀這三種方式，各有利弊，具體分析如下。
�。ㄒ唬┌l(fā)行債券
目前，我國(guó)的債券市場(chǎng)還不是很發(fā)達(dá)，從近三年我國(guó)資本市場(chǎng)籌資的方式來看，大部分公司還是選擇了股權(quán)融資。一方面，對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率較低或者適中的公司來說，發(fā)行公司債券可能會(huì)使得公司的償債能力出現(xiàn)一定程度的下降，而且會(huì)進(jìn)一步驅(qū)使公司為了降低債務(wù)比例而進(jìn)行股權(quán)融資，這樣將會(huì)給公司的股東造成一定的恐慌，可能會(huì)使得公司在資本市場(chǎng)的形象受損；另一方面，(m.htc668.com)從西南證券所披露的2009年年報(bào)來看，公司的資產(chǎn)負(fù)債率為68.75%西南證券已經(jīng)于2010年進(jìn)行了定向增發(fā)成功，募集60億元資金，在一定程度上緩解了公司高負(fù)債率的局面，而如果采取發(fā)行公司債券的方式進(jìn)行重組的活，以國(guó)都證券的凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，國(guó)都證券2010年的凈資產(chǎn)為60.32億元，再考慮一定的溢價(jià)，那么西南證券收購(gòu)?fù)瓿珊�，其資產(chǎn)負(fù)債率將會(huì)達(dá)到68.75%,甚至超過該比率，因此這對(duì)于志在成為全同前列的券商來說其再融資能力將會(huì)受到一定的限制，不利于其進(jìn)行融資與擴(kuò)大規(guī)模，因此通過發(fā)行公司債券的方式實(shí)現(xiàn)并購(gòu)重組基本是不可能的。
�。ǘ┈F(xiàn)金收購(gòu)
總體上來說，現(xiàn)金收購(gòu)方式對(duì)于被并購(gòu)方的大部分中小股東還是比較愿意接受的，但是考慮到國(guó)都證券的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，前十大股東分別是中誠(chéng)信托有限責(zé)任公司、北京國(guó)際信托有限公司、國(guó)華能源投資有限公司、兗礦集團(tuán)有限公司、東方創(chuàng)業(yè)投資管理有限責(zé)任公司、北京北信東方實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司、深圳市遠(yuǎn)為投資有限公司、上海麗華房地產(chǎn)有限公司、南昌高新科技投資有限公司、海口美蘭國(guó)際機(jī)場(chǎng)有限責(zé)任公司，這些公司對(duì)于現(xiàn)金的需求還是比較小的，特別是在資本市場(chǎng)正處于上漲周期的時(shí)候，再加上被收購(gòu)方估值的難以估計(jì)性，往往使現(xiàn)金的收購(gòu)存在著很大的難題。此外，當(dāng)被收購(gòu)方的價(jià)值被高估時(shí)，收購(gòu)方將不得不付出額外的資金，這就會(huì)減少收購(gòu)方賬面上的資金，增加其經(jīng)營(yíng)過程中資金的壓力，也將會(huì)促使公司進(jìn)行進(jìn)一步的融資。在證券這一特殊行業(yè)，業(yè)績(jī)的不穩(wěn)定性是其主要特點(diǎn)，因此大部分的并購(gòu)并不會(huì)完全采取現(xiàn)金收購(gòu)方式進(jìn)行，只有少數(shù)資金雄厚的大企業(yè)才能夠?qū)嵤┎①?gòu)計(jì)劃，但是采取部分現(xiàn)金部分股份的形式實(shí)施并購(gòu)還是可能的。從西南證券公布的2010年三季報(bào)我們可以得知，截至2010年9月30H,公司賬上的貨幣資金有8709848954.44元，其中，客戶資金存款就達(dá)到了6849622103.01元，盡管公司在2010年9月份募集了60億元的資金，但是這樣的資金量對(duì)于以現(xiàn)金收購(gòu)的方式進(jìn)行收購(gòu)還是不夠的，屆時(shí)的貨幣資金將會(huì)急劇減少，無形中會(huì)加大公司的經(jīng)營(yíng)和擴(kuò)張壓力。此外，從稅收上來說，采用現(xiàn)金收購(gòu)方式為應(yīng)稅合并，根據(jù)《企業(yè)重組與清算的所得稅處理辦法（試行）》（所得稅管理司[2008年]）和財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局《關(guān)于企業(yè)重組業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅處理若干問題的通知》（財(cái)稅[2009]59號(hào)）的有關(guān)規(guī)定，以現(xiàn)金為主的是應(yīng)稅合并，也就是說應(yīng)稅合并一般來說存在著稅收因素，而以股權(quán)為主的則一般是免稅合并，只有等列出售股權(quán)獲得收益時(shí)才會(huì)確認(rèn)所得稅問題，因此大部分的公司往往會(huì)采取增發(fā)股份的方式實(shí)施并購(gòu)。
�。ㄈ┰霭l(fā)股份
增發(fā)股份作為一種創(chuàng)新型的、高效便捷的再融資工具是收購(gòu)中常用的模式之一，它是指通過向被并購(gòu)方的股東實(shí)施定向增發(fā)以完成合并的一種方式。首先它可以有效減輕收購(gòu)方的現(xiàn)金流壓力；其次是降低收購(gòu)難度，提高收購(gòu)效率，而不像現(xiàn)金收購(gòu)等其他方式一樣需要消耗大筆現(xiàn)金。除此之外，增發(fā)股份往往交易成本比較低，不需要繁瑣的程序、漫長(zhǎng)的等待，交易費(fèi)用也低，特別是對(duì)于上市的公司而言，它可以利用市盈率幻覺提供被并購(gòu)后公司的估值，進(jìn)而達(dá)到提升公司市值的作用，使得被并購(gòu)方的股東可以分享并購(gòu)方的高速增長(zhǎng)和良好的業(yè)績(jī)回報(bào)。同時(shí)它還可以在一定程度上降低收購(gòu)方的資產(chǎn)負(fù)債率，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。
公司通過增發(fā)股份實(shí)施并購(gòu)，方式主要有兩種：一種是吸收合并，另一種為控股合并。吸收合并是指通過定向增發(fā)，被并購(gòu)方的全體股東以自己擁有被并公司的全部權(quán)益為代價(jià)，換取收購(gòu)方的新增股份，從而成為收購(gòu)方的股東，之后其不再直接擁有原被并公司的股權(quán)，并購(gòu)?fù)瓿珊螅徊①?gòu)方的法人資格將會(huì)被取消，從而成功實(shí)現(xiàn)上市公司對(duì)其他企業(yè)的吸收合并，但是該處理是按照購(gòu)買法進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，此時(shí)可能會(huì)存在確認(rèn)商譽(yù)問題；對(duì)作為企業(yè)合并對(duì)價(jià)付出的有關(guān)非貨幣性資產(chǎn)在購(gòu)買日的公允價(jià)值與其賬面價(jià)值的差額，應(yīng)作為資產(chǎn)的處置損益計(jì)入合并當(dāng)期的利潤(rùn)表，將會(huì)引發(fā)納稅問題。而且確認(rèn)的商譽(yù)會(huì)使得凈資本占凈資產(chǎn)的比率降低，該比率則恰好是創(chuàng)新類與規(guī)范類券商的評(píng)審標(biāo)準(zhǔn)之一。另控股收購(gòu)，即被并購(gòu)公司的股東以其擁有被并購(gòu)公司的股份作為收購(gòu)方定向增發(fā)股份的標(biāo)的，將其對(duì)被并購(gòu)公司的控股權(quán)讓渡給并購(gòu)方，從而成為并購(gòu)公司的股東，最終實(shí)現(xiàn)收購(gòu)方對(duì)并購(gòu)方的控股。
如果選擇吸收合并重組方式，那么國(guó)都證券的法人資格將會(huì)被取消，也就是國(guó)都證券的品牌將不會(huì)存在，將是以單一品牌來運(yùn)營(yíng)，這樣將會(huì)引起較大范圍的變化，市場(chǎng)份額將會(huì)被重新洗牌。但是這種方式下，西南證券可以完全自主的調(diào)配國(guó)都證券原先的各種資源，這無疑將會(huì)減少原先兩家證券公司非理性的傭金等價(jià)格惡戰(zhàn)，并且會(huì)節(jié)省管理成本，增強(qiáng)西南證券的生存能力。但是這種方式存在的缺點(diǎn)就是，它不能保證西南證券所支付的對(duì)價(jià)能夠讓所有股東的要求得到滿足，中小股東往往更傾向于現(xiàn)金，而大股東則更傾向于股權(quán)；假如采取控股收購(gòu)的方式的話，那么市場(chǎng)格局的變化不會(huì)太大，而只是局部的細(xì)小調(diào)整，這對(duì)于消費(fèi)者選擇哪一家證券公司的影響不大，而且它可以保留國(guó)都證券的法人資格和獨(dú)立的牌照，同時(shí)也可以采取交叉換牌的模式解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，采取“華泰聯(lián)合的模式”.此外，目前的國(guó)都證券股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，總共有44名股東，如果要實(shí)現(xiàn)控股，僅僅需要前6名股東的同意即可�？傊�，這兩種方式各有利弊，并購(gòu)的方式應(yīng)該盡量在同時(shí)滿足股東利益要求、公司各自的利益以及資本市場(chǎng)發(fā)展的要求下進(jìn)行，這樣的并購(gòu)才是具有時(shí)代意義的。
四、重組過程中應(yīng)注意的問題
�。ㄒ唬┖侠磉x擇收購(gòu)方式
如果本次西南證券成功的與國(guó)都證券進(jìn)行重組，那么將是我國(guó)第一例上市券商的并購(gòu)案，在我國(guó)資本市場(chǎng)逐漸成熟的今天，其舉重若輕的合并方式將為我國(guó)后續(xù)的證券行業(yè)跨市場(chǎng)、跨地區(qū)、跨所有制合并探索出一條具有可操作性的技術(shù)路徑。但是在收購(gòu)方式的選擇上，應(yīng)該考慮其合理性和可操作性，切實(shí)保護(hù)中小股東利益。通常在實(shí)施并購(gòu)前，應(yīng)該充分考慮到中小股東的利益，全面的考慮問題，盡量以符合所有股東意愿的方式實(shí)施并購(gòu)，比如設(shè)置股票回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)和現(xiàn)金選擇權(quán)等條款，而且現(xiàn)金選擇權(quán)的行使價(jià)格應(yīng)該具有公允性。通過滿足中小股東的需求以加強(qiáng)對(duì)中小股東的保護(hù)，堅(jiān)決遏制可能出現(xiàn)的通過不合理的方式來侵害中小股東利益的現(xiàn)象。
（二）加強(qiáng)信息披露
在重組過程中并購(gòu)雙方應(yīng)該加強(qiáng)并購(gòu)相關(guān)信息的披露，確保投資者以及利益相關(guān)者充分了解重組的細(xì)節(jié)和進(jìn)度。本次的重組主角不僅僅是兩家公司的大股東，而是所有股東、債權(quán)人以及其他利益相關(guān)者，但是作為企業(yè)的大股東，他對(duì)于其他的股東或者利益相關(guān)者往往具有信息優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)信息的披露將是并購(gòu)過程中應(yīng)該注意的問題之一。只有確保信息披露的及時(shí)性、真實(shí)性以及充分性，這樣才能夠使得重組穩(wěn)步進(jìn)行，實(shí)現(xiàn)彼此的利益。很多上市公司由于信息披露的不及時(shí)而導(dǎo)致投資者利益受損，最終也會(huì)喪失其形象，使得其發(fā)展舉步維艱，因此信息披露將是后續(xù)重組過程中應(yīng)該考慮的重要問題之一。
�。ㄈ┘訌�(qiáng)重組后各方面的整合
從原先互為競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)到互相兼容的企業(yè)，無論是企業(yè)文化還是企業(yè)的戰(zhàn)略方向，無論是企業(yè)內(nèi)部的組織結(jié)構(gòu)還是企業(yè)的外部資源，都需要重組后的公司進(jìn)行充分的整合。假如整合成功了，那么本次的重組將會(huì)達(dá)到1+1>2的效應(yīng)，新老股東將會(huì)皆大歡喜；假如整合失敗了，那么前面所做的工作將會(huì)前功盡棄，這會(huì)嚴(yán)重拖緩西南證券打造千億金融控股公司的步伐，也會(huì)影響到國(guó)都證券的發(fā)展。因此重組后，西南證券應(yīng)該針對(duì)本身的戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整，盡快調(diào)整內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，使其能夠適應(yīng)重組后的實(shí)際情況，并且進(jìn)一步提高管理能力，根據(jù)旗下各個(gè)營(yíng)業(yè)部的具體情況，對(duì)資源進(jìn)行統(tǒng)一調(diào)配，以維護(hù)企業(yè)核心優(yōu)勢(shì)，提高企業(yè)整體核心競(jìng)爭(zhēng)力。
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