中外上市公司信息披露制度體系比較

張瑞彬

　　上市公司信息披露的管理體制比較
　　上市公司信息披露的管理體制是一國(guó)或地區(qū)對(duì)上市公司信息披露行為所采取的管理體系、管理結(jié)構(gòu)和管理手段的總稱(chēng)，是上市公司監(jiān)管體制的重要組成部分。狹義上，上市公司信息披露的管理體制主要指的是信息披露的管理機(jī)構(gòu)組成及其監(jiān)管職責(zé)劃分，廣義上，還包括確定管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管職責(zé)以及規(guī)范上市公司信息披露活動(dòng)的法律制度體系。
　　負(fù)責(zé)上市公司信息披露監(jiān)管的管理機(jī)構(gòu)主要包括證券主管機(jī)關(guān)和證券交易所。從監(jiān)管部門(mén)的職責(zé)劃分來(lái)看，證券主管機(jī)關(guān)和證券交易所在上市公司信息披露管理中的地位和作用既與一國(guó)或地區(qū)實(shí)行的證券監(jiān)管體制密切相關(guān)，也與上市公司所披露信息的性質(zhì)密不可分。上市公司在發(fā)行上市以后所進(jìn)行的持續(xù)性信息披露，其監(jiān)管主要是由證券交易所進(jìn)行，證券主管機(jī)關(guān)一般僅就重大事項(xiàng)或違規(guī)行為進(jìn)行監(jiān)管，證券交易所處于日常監(jiān)管的第一線(xiàn)，發(fā)揮最主要的作用。
　　而對(duì)于上市公司初次信息披露的監(jiān)管，證券主管機(jī)關(guān)與證券交易所在職責(zé)上的劃分主要取決于一國(guó)或地區(qū)的證券發(fā)行上市審核制度。在核準(zhǔn)制下，如果審批機(jī)構(gòu)為證券交易所，則上市公司初次信息披露的監(jiān)管職責(zé)主要由證券交易所承擔(dān)，但通常證券主管機(jī)關(guān)也保留對(duì)上市公司有關(guān)違規(guī)行為進(jìn)行問(wèn)詢(xún)和調(diào)查處理的權(quán)力。在注冊(cè)制下，上市公司初次信息披露的監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要為證券主管機(jī)關(guān)，信息披露的主要規(guī)定均由其作出，對(duì)違反信息披露制度行為的處罰也主要由其執(zhí)行，證券交易所的作用僅在于根據(jù)其制定的上市標(biāo)準(zhǔn)決定上市公司是否具備上市資格。具體如表1所示。
　　從制度體系來(lái)看，規(guī)范上市公司信息披露的規(guī)定主要有四個(gè)層次：一是最高立法機(jī)關(guān)制定的證券基本法律；二是政府制定的有關(guān)證券市場(chǎng)的法規(guī)；三是證券監(jiān)管部門(mén)制定的各類(lèi)規(guī)章；最后一層次是自律規(guī)范，主要包括證券交易所制定的市場(chǎng)規(guī)則及有關(guān)自律組織制定的行業(yè)守則等，其中以證券交易所制定的市場(chǎng)規(guī)則最為全面具體。
　　上市公司初次信息披露比較
　　初次披露是指公司在上市前進(jìn)行的信息披露，主要指初次發(fā)行披露。比較海外證券市場(chǎng)上市公司的初次信息披露制度，主要有以下三個(gè)特點(diǎn)：一是以招股說(shuō)明書(shū)為主要形式，而且招股說(shuō)明書(shū)所要求的內(nèi)容框架基本一致。二是上市公司初次信息披露在具體做法上存在著細(xì)微的差別：如多數(shù)市場(chǎng)要求上市公司在上市前發(fā)布上市公告，部分市場(chǎng)無(wú)這一要求；有的市場(chǎng)上市公司在正式招股前須發(fā)布初步招股說(shuō)明書(shū)，而多數(shù)市場(chǎng)只需發(fā)布正式招股說(shuō)明書(shū)即可；個(gè)別市場(chǎng)如臺(tái)灣采取較為獨(dú)特的方式進(jìn)行上市前的信息披露例如召開(kāi)上市前業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)，而其他市場(chǎng)則沒(méi)有這一要求。三是不同層次的市場(chǎng)對(duì)上市公司招股說(shuō)明書(shū)的要求并不完全相同，總的來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)招股說(shuō)明書(shū)的要求更為嚴(yán)格，不僅表現(xiàn)在需要披露的內(nèi)容多，而且在部分內(nèi)容上如對(duì)公司業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)的詳細(xì)描述、公司董事及主要管理人員的情況、風(fēng)險(xiǎn)因素分析、風(fēng)險(xiǎn)警告說(shuō)明等的要求較主板市場(chǎng)更為嚴(yán)格。
　　上市公司信息披露手段和法律責(zé)任比較
　　1．上市公司信息披露手段比較
　　信息披露手段是指上市公司進(jìn)行信息披露的方式和渠道。傳統(tǒng)上，上市公司主要通過(guò)報(bào)刊來(lái)進(jìn)行信息披露。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，一些市場(chǎng)建立了專(zhuān)門(mén)的上市公司信息披露系統(tǒng)，并利用互聯(lián)網(wǎng)來(lái)披露信息�？疾旌Ｍ庵饕�證券市場(chǎng)，上市公司信息披露的手段主要有三種：一是通過(guò)報(bào)刊披露；二是使用專(zhuān)門(mén)的上市公司信息披露系統(tǒng)；三是通過(guò)基于互聯(lián)網(wǎng)的電子化信息披露系統(tǒng)。這三種方式并不是互相排斥的，而是共同使用，其中通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行信息披露是海外證券市場(chǎng)上市公司信息披露的發(fā)展趨勢(shì)。
　　2．上市公司信息披露法律責(zé)任比較
　　法律責(zé)任是上市公司信息披露制度體系的有機(jī)組成部分，海外主要證券市場(chǎng)都十分重視信息披露違規(guī)的法律責(zé)任，力求使違規(guī)者受罰，利益受損者得償，以維護(hù)市場(chǎng)的公平與公正。但對(duì)于不同性質(zhì)的信息披露，上市公司所應(yīng)負(fù)的法律責(zé)任并不等同。截至目前，具有普通法傳統(tǒng)的國(guó)家如英國(guó)、美國(guó)和加拿大等對(duì)于上市公司招股說(shuō)明書(shū)下的法律責(zé)任及持續(xù)信息披露下的法律責(zé)任仍采用不同的標(biāo)準(zhǔn)和救濟(jì)措施。長(zhǎng)期以來(lái)，各國(guó)或地區(qū)在上市公司監(jiān)管中一直強(qiáng)調(diào)對(duì)發(fā)行信息披露的監(jiān)管，而相比之下持續(xù)信息披露未得到足夠重視。反映在立法上，在前述所稱(chēng)的普通法傳統(tǒng)國(guó)家，對(duì)招股說(shuō)明書(shū)的民事責(zé)任通常采用普通法和制定法兩種方式進(jìn)行規(guī)定，伴隨著較為充分的民事救濟(jì)措施，而對(duì)持續(xù)性信息披露卻僅僅能獲得有限的且具有較大難度的民事救濟(jì)措施，形成了一種二元法律責(zé)任格局。在實(shí)踐中，除了上市公司重大事項(xiàng)披露的違規(guī)行為涉及到內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱或市場(chǎng)欺詐，才由證券主管機(jī)關(guān)介入處理外，對(duì)上市公司持續(xù)性信息披露違規(guī)的處罰均由證券交易所進(jìn)行。
　　概括起來(lái)，上市公司信息披露的法律責(zé)任主要有三種：行政責(zé)任、刑事責(zé)任和民事責(zé)任。確定法律責(zé)任的依據(jù)在各國(guó)或地區(qū)各有不同。在美國(guó)，上市公司信息披露的法律責(zé)任主要由聯(lián)邦證券法規(guī)范；在英國(guó)為金融服務(wù)法、證券公開(kāi)發(fā)行規(guī)章及公司法；在日本主要是證券交易法、公司法和有限公司法；在德國(guó)為有價(jià)證券交易法、證券發(fā)行說(shuō)明書(shū)法和證券交易所法；在法國(guó)主要為民法典；在香港主要有保障投資者條例、證券條例、公司條例、失實(shí)陳述條例、盜竊罪條例等；在臺(tái)灣主要體現(xiàn)在證券法和公司法中。
　　除法律法規(guī)和行政規(guī)章外，證券交易所的市場(chǎng)規(guī)則及（或）其與上市公司簽訂的上市協(xié)議中也規(guī)定了上市公司違反信息披露規(guī)定應(yīng)負(fù)的責(zé)任，以及證券交易所可采取的處罰措施。從海外主要市場(chǎng)來(lái)看，證券交易所的處罰是上市公司信息披露違規(guī)特別是持續(xù)性信息披露違規(guī)的主體，證券交易所對(duì)于上市公司在信息披露中違反上市規(guī)則或上市協(xié)議有包括警告、罰款、行業(yè)內(nèi)通報(bào)批評(píng)、變更證券交易方式、認(rèn)定上市公司有關(guān)責(zé)任人不具備某些執(zhí)業(yè)資格、停市、取消上市資格、報(bào)送上級(jí)主管機(jī)關(guān)處理等多種處罰手段，對(duì)上市公司具有相當(dāng)?shù)耐�懾力和約束力�！　　　�
　　上市公司持續(xù)信息披露比較
　　持續(xù)披露即指公司上市后所進(jìn)行的信息披露，主要包括定期報(bào)告和臨時(shí)公告。
　　1．定期報(bào)告
　　定期報(bào)告主要包括年度報(bào)告、半年報(bào)告即中期報(bào)告、季度報(bào)告和月度報(bào)告。報(bào)告的性質(zhì)不同，所要求披露的內(nèi)容不完全相同。市場(chǎng)不同，對(duì)定期報(bào)告披露的頻率即報(bào)告間隔也不一樣。其中，年度報(bào)告和中期報(bào)告的內(nèi)容最為全面，也是各主要市場(chǎng)上市公司定期報(bào)告的主要形式，部分證券市場(chǎng)要求上市公司提供季度報(bào)告，但在內(nèi)容上略少于年度報(bào)告和中期報(bào)告，而月度報(bào)告的披露內(nèi)容為最少，且只有個(gè)別市場(chǎng)要求上市公司披露月度報(bào)告。通常，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定期報(bào)告的披露頻率要高于主板市場(chǎng)。
　　注：標(biāo)記“√”的欄目表示具有該項(xiàng)報(bào)告要求，但具體時(shí)間要求不詳。
　　2．臨時(shí)報(bào)告
　　臨時(shí)報(bào)告是指上市公司按有關(guān)法律法規(guī)及規(guī)則規(guī)定，在發(fā)生重大事項(xiàng)時(shí)需向投資者和社會(huì)公眾披露的信息，是上市公司持續(xù)信息披露義務(wù)的重要組成部分。上市公司臨時(shí)報(bào)告制度主要涉及兩方面問(wèn)題：一是披露標(biāo)準(zhǔn)；二是披露審查程序。
　�。�1）披露標(biāo)準(zhǔn)
　　臨時(shí)報(bào)告的披露標(biāo)準(zhǔn)主要有兩個(gè)：一是重要性標(biāo)準(zhǔn)；二是及時(shí)性標(biāo)準(zhǔn)。前者衡量的是上市公司在發(fā)生什么樣的事項(xiàng)時(shí)須進(jìn)行披露，后者解決的是上市公司在發(fā)生重大事項(xiàng)時(shí)應(yīng)在什么時(shí)間進(jìn)行披露。確定適宜并明確的重要性標(biāo)準(zhǔn)一

直是各國(guó)或地區(qū)證券立法的理想，但是這一工作絕非易事。一方面，信息是否重要本身即具有相對(duì)性，一件具體事項(xiàng)的發(fā)生對(duì)于不同的主體，因其規(guī)模、利潤(rùn)、資產(chǎn)、商業(yè)運(yùn)營(yíng)性質(zhì)及其它因素的不同，重要性的意義并不等同；另一方面，確定重要性標(biāo)準(zhǔn)還存在一個(gè)平衡問(wèn)題，即重要性標(biāo)準(zhǔn)既要使上市公司披露一切投資者作出合理投資決策所需要的信息，又不能使使市場(chǎng)充斥過(guò)多的噪音。從實(shí)踐中看，海外主要證券市場(chǎng)確定重要性的標(biāo)準(zhǔn)有兩個(gè)：一是影響投資者決策標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)該標(biāo)準(zhǔn)，一件事項(xiàng)是否重要取決于其是否對(duì)投資者作出決策產(chǎn)生影響；二是股價(jià)敏感標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)該標(biāo)準(zhǔn)，一件事項(xiàng)是否重要取決于其是否會(huì)影響上市證券價(jià)格。美國(guó)對(duì)重要性標(biāo)準(zhǔn)采用比較寬泛的雙重標(biāo)準(zhǔn)制，即同時(shí)將“影響投資者決策”和“影響上市證券市場(chǎng)價(jià)格”并列作為判定信息重要性的標(biāo)準(zhǔn)，兩者之間是或的關(guān)系，只要符合二者之一便構(gòu)成重大事項(xiàng)，信息披露的義務(wù)即告產(chǎn)生。日本采用投資者決策標(biāo)準(zhǔn)來(lái)界定重要性，將重要信息定義為“上市公司任何關(guān)于管理、營(yíng)運(yùn)、財(cái)產(chǎn)的嚴(yán)懲影響投資者決策的事實(shí)”。英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、香港和臺(tái)灣對(duì)于重要性采用的是股價(jià)敏感標(biāo)準(zhǔn)。
　　及時(shí)性是指上市公司應(yīng)毫不遲疑地依法披露有關(guān)重要信息。從上市公司的角度來(lái)看，及時(shí)披露重要信息，可使公司發(fā)生的重大事項(xiàng)和變化及時(shí)通知市場(chǎng)，使公司股價(jià)及時(shí)依據(jù)新的信息作出調(diào)整，以保證證券市場(chǎng)的連續(xù)和有效；從投資者來(lái)看，及時(shí)披露可使投資者依據(jù)最新信息及時(shí)作出理性投資決策，避免因信息不靈而遭受損失；從社會(huì)監(jiān)管的角度來(lái)看，及時(shí)披露可縮短信息處于未公開(kāi)階段的時(shí)間，縮短內(nèi)幕人士可能進(jìn)行內(nèi)幕交易的時(shí)間，減少監(jiān)管的難度和成本�；�于上述考慮，海外主要證券市場(chǎng)均將及時(shí)披露作為對(duì)上市公司臨時(shí)報(bào)告的基本要求。
　�。�2）披露審查程序
　　根據(jù)證券交易所的上市規(guī)則及有關(guān)上市協(xié)議，對(duì)上市公司臨時(shí)報(bào)告的審查主要由證券交易所進(jìn)行，上市公司在發(fā)生某些重大事項(xiàng)時(shí)也需向監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)告。海外主要市場(chǎng)證券交易所對(duì)上市公司臨時(shí)報(bào)告的審查程序有兩種模式：一種是事后審查，上市公司在發(fā)生重大事項(xiàng)時(shí)即時(shí)披露信息，同時(shí)向證券交易所及主管機(jī)關(guān)申報(bào)；一種是事前審查，上市公司在發(fā)生重大事項(xiàng)時(shí)要在向證券交易所申報(bào)經(jīng)審核后才可公開(kāi)披露。兩種模式各有利弊。事前審查的好處在于證券交易所能較好地判斷信息的重大影響程度，從而選擇最佳的信息披露時(shí)機(jī)、方式并采取合理的措施如暫停交易，但存在效率低，監(jiān)管成本高的弱點(diǎn)，而且信息披露的時(shí)滯長(zhǎng)。事后審查正好與之相反，具有效率高，監(jiān)管成本低，披露更為及時(shí)等優(yōu)點(diǎn)，但不容易在事前控制重大信息披露不規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)。香港聯(lián)交所采取“部分事項(xiàng)事前審查、部分事項(xiàng)事后審查”的方式，即對(duì)于在一般性規(guī)定的范圍內(nèi)的事項(xiàng)，上市公司可直接在指定報(bào)刊或指定網(wǎng)站上披露，而對(duì)于須予公布的交易及關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)，上市公司需向聯(lián)交所提交公告初稿，由其審查并按其意見(jiàn)修改后在報(bào)刊或網(wǎng)站上發(fā)布，因而能夠較好地避免兩種模式的弊端，具有一定的借鑒參考價(jià)值。 
來(lái)源：證券時(shí)報(bào)2002.07.29

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