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證券無(wú)紙化與中國(guó)證券登記存管制度檢視
證券無(wú)紙化與中國(guó)證券登記存管制度檢視作者：張輝
摘 要：中國(guó)證券登記存管法律制度并沒有伴隨證券無(wú)紙化而發(fā)展，在證券持有模式、證券登記的獨(dú)立性、證券存管體制等方面都體現(xiàn)出不適應(yīng)性。應(yīng)當(dāng)在法律層面確認(rèn)證券間接持有的合法性，建立相對(duì)獨(dú)立的證券登記體系，并修改完善證券二級(jí)存管體制，提供適應(yīng)證券無(wú)紙化發(fā)展的登記存管法律制度。
關(guān)鍵詞：登記存管；證券無(wú)紙化；證券持有模式
紙質(zhì)證券退出我國(guó)證券市場(chǎng)已有十余年，目前無(wú)紙化已覆蓋我國(guó)證券市場(chǎng)的各環(huán)節(jié)，包括交易所、代辦股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)、開放式基金申購(gòu)贖回等。相較于其他仍在探索證券無(wú)紙化或尚未實(shí)現(xiàn)全面的證券無(wú)紙化的證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，我國(guó)已經(jīng)完成了這一過程。但證券交易技術(shù)的發(fā)展并沒有伴隨無(wú)紙化證券登記、存管、交易、結(jié)算法制的完善。立法層級(jí)、立法理念、法律規(guī)則、法律關(guān)系、法律風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益保護(hù)等構(gòu)成證券無(wú)紙化時(shí)代的主要挑戰(zhàn)。
一、證券無(wú)紙化下中國(guó)證券登記存管法規(guī)范體系
我國(guó)證券登記存管法律規(guī)范體系目前主要由法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、行業(yè)規(guī)范（業(yè)務(wù)規(guī)則）以及相應(yīng)的習(xí)慣做法等構(gòu)成。盡管行業(yè)規(guī)范的效力層級(jí)最低，但從數(shù)量來(lái)分析，其大約占90%以上，在實(shí)踐中發(fā)揮著指導(dǎo)和規(guī)范證券登記存管的作用。
�。ㄒ唬┳C券登記存管法律的滯后性
從法律性質(zhì)分析，證券登記是對(duì)公司發(fā)行的證券的資產(chǎn)確權(quán)行為，而證券存管則在證券存管機(jī)構(gòu)與證券所有人之間建立起保管合同關(guān)系。登記的確權(quán)功能以及保管合同在民事法律中都有一般性的規(guī)定，但這些規(guī)定仍主要基于動(dòng)產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)這種實(shí)體物而言。證券的無(wú)紙化徹底消滅了紙質(zhì)證券的實(shí)物載體，投資者也不再通過持有“證券”而證明證券所有權(quán)，證券登記表現(xiàn)為登記機(jī)構(gòu)儲(chǔ)存的電子記錄，證券存管也是以證券賬戶的形式保管的電子記錄。這樣，以實(shí)物為基礎(chǔ)建立的民法上的登記和保管法律規(guī)范就無(wú)法真實(shí)、完整地表彰無(wú)紙化證券權(quán)利，確立無(wú)紙化證券的保管關(guān)系。
無(wú)紙化證券登記存管規(guī)則在典型民事法律中的空缺在《證券法》中仍沒有彌補(bǔ)，第159條、160條和166條雖基本確立了證券直接登記、證券登記確權(quán)以及證券存管制度，但證券直接登記的唯一化使之前和之后立法規(guī)定的間接登記面臨合法性問題，以“證券登記結(jié)算的結(jié)果”作為確權(quán)依據(jù)含糊不清，證券存管的規(guī)定則更顯簡(jiǎn)陋。顯然，《證券法》此次修訂并沒有為無(wú)紙化證券的登記存管提供完整的指引性規(guī)范。
�。ǘ┢渌C券登記存管規(guī)范的合法性問題
部門規(guī)章以及行業(yè)規(guī)范對(duì)無(wú)紙化證券的登記存管做出了詳細(xì)的規(guī)定，其中有以行業(yè)規(guī)范為主，從證券持有方式，到證券登記確權(quán)，再到證券托管存管，形成了一個(gè)相對(duì)完整的體系。但行業(yè)規(guī)范在證券登記存管操作中的主導(dǎo)性地位在我國(guó)的法制環(huán)境下卻面臨合法性問題。首先，配合證券登記存管業(yè)務(wù)發(fā)展需要而創(chuàng)制的行業(yè)規(guī)范或者習(xí)慣做法可能與傳統(tǒng)的法律原則或規(guī)則不一致；其次，無(wú)紙化情況下證券登記、轉(zhuǎn)讓、抵押的效力和結(jié)算規(guī)則的效力等還沒有得到立法確認(rèn)，近年來(lái)證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)依據(jù)業(yè)務(wù)規(guī)則做出的許多行為被訴諸法院，嚴(yán)重影響了結(jié)算秩序和證券市場(chǎng)安全運(yùn)行。
二、證券無(wú)紙化與我國(guó)證券登記存管法規(guī)范的不適性
《證券法》確立了我國(guó)證券登記結(jié)算體制的基本框架，即“集中登記、存管與結(jié)算”模式。從時(shí)間來(lái)看，我國(guó)證券登記存管的法律制度建立在證券無(wú)紙化之后，立法基礎(chǔ)比較充足，但從規(guī)范內(nèi)容來(lái)看，立法質(zhì)量并不高，證券登記存管法律規(guī)范仍表現(xiàn)出相對(duì)證券無(wú)紙化技術(shù)性規(guī)范的不適應(yīng)性。
�。ㄒ唬� 證券持有方式的不適性
《證券法》將我國(guó)證券登記體系建立在證券直接持有模式基礎(chǔ)上，但國(guó)務(wù)院及證監(jiān)會(huì)、中登公司等的行政法規(guī)、部門規(guī)章、行業(yè)規(guī)范等則在法律之外創(chuàng)造了證券間接持有模式。如國(guó)務(wù)院早在1995年《關(guān)于股份有限公司境內(nèi)上市外資股的規(guī)定》就確立了境內(nèi)上市外資股的間接持有方式，即“境內(nèi)上市外資股的權(quán)益擁有人，可以將其股份登記在名義持有人名下”.中登公司2002年《關(guān)于落實(shí)<證券賬戶管理規(guī)則>中有關(guān)B股賬戶業(yè)務(wù)補(bǔ)充通知》第7條規(guī)定：“境外投資者可以名義持有人的名義開立證券賬戶�！倍C監(jiān)會(huì)《證券登記結(jié)算管理辦法》通過“依據(jù)法律、行政法規(guī)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，證券記錄在名義持有人證券賬戶內(nèi)的，從其規(guī)定”的規(guī)定，以例外的方式將證券間接持有方式一般化。盡管如此，證券間接持有還是因上位法依據(jù)的欠缺面臨合法性問題。
另外，對(duì)于違約會(huì)員的證券被轉(zhuǎn)移占有至結(jié)算（存管）體系的名義下的，由于目前登記和存管結(jié)算混合，結(jié)算中心難以作為名義持有人出現(xiàn)在向外出具的股東名冊(cè)上，否則就會(huì)出現(xiàn)自己為自己記錄持有并確權(quán)的怪現(xiàn)象。因此在目前的實(shí)際操作中，登記結(jié)算公司在股東名冊(cè)中對(duì)于結(jié)算體系的賬戶不得不對(duì)名稱或持有進(jìn)行“屏蔽”處理，這樣做就影響了股東名冊(cè)披露的完整性和透明度（注：中國(guó)結(jié)算上海分公司獨(dú)立登記系統(tǒng)研究小組：《獨(dú)立登記系統(tǒng)的研究與設(shè)計(jì)》，2006年內(nèi)部資料，第7-8頁(yè)。）。登記與結(jié)算功能合為一體使中登公司處于既是裁判者又是參與者的沖突地位，而證券直接持有使這種沖突顯化，從而不得不犧牲信息公開來(lái)保障權(quán)利。
（二）證券登記體系的不適性
證券登記具有證券資產(chǎn)的確權(quán)功能�！蹲C券法》規(guī)定，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)證券登記結(jié)算的結(jié)果，確認(rèn)證券持有人持有證券的事實(shí)，提供證券持有人登記資料�！蹲C券登記結(jié)算管理辦法》也明確規(guī)定，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)根據(jù)證券賬戶的記錄，確認(rèn)證券持有人持有證券的事實(shí)，辦理證券持有人名冊(cè)的登記，且證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)保證證券持有人名冊(cè)和登記過戶記錄真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。在間接持有模式下，證券登記在名義持有人名下，名義持有人依法享有作為證券持有人的相關(guān)權(quán)利，而證券權(quán)益擁有人對(duì)證券資產(chǎn)的權(quán)利證明仍僅依賴于名義持有人出具的證券權(quán)益擁有人的證券持有記錄。盡管《證券登記規(guī)則》要求名義持有人對(duì)其名下證券權(quán)益擁有人承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)，而中登公司也有權(quán)要求名義持有人提供其名下證券權(quán)益擁有人的相關(guān)明細(xì)資料，但在與證券間接持有相配套的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任體系健全之前，證券登記的確權(quán)功能仍面臨著公正與公平的質(zhì)疑。
在證券登記機(jī)構(gòu)與結(jié)算機(jī)構(gòu)合一的登記結(jié)算體系下，證券登記在保障投資者權(quán)益方面還存在問題�！蹲C券法》規(guī)定：“結(jié)算參與人與客戶之間的證券劃付，應(yīng)當(dāng)委托證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)代為辦理。”實(shí)踐中的操作是，證券交收由中登公司通過在投資者證券賬戶之間直接劃撥完成，并進(jìn)行股東名冊(cè)的變更登記。與資金的二級(jí)結(jié)算制度不同的是，證券交收實(shí)行直接劃撥制度，劃撥之后再通過登記系統(tǒng)進(jìn)行變更登記。由于證券劃撥與變更登記在同一機(jī)構(gòu)內(nèi)部完成，在權(quán)益變更方面只有內(nèi)部審查機(jī)制，且這種內(nèi)部審查僅在劃撥之前具有實(shí)質(zhì)意義，故投資者在證券劃撥過程中的權(quán)益很難保障。
�。ㄈ┳C券存管體系的不適性
關(guān)于我國(guó)證券存管體系，中登公司實(shí)行的是“中央登記（存管）、二級(jí)托管”體制，即投資者的證券是先托管在證券公司處，再由證券公司托管在中登公司處——為示區(qū)別，將后一層托管關(guān)系稱為存管——中登公司只對(duì)證券公司承擔(dān)托管責(zé)任（注：郭靂、廖凡：《我國(guó)證券登記結(jié)算法律的進(jìn)展與疑惑》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2007年2月號(hào)。）。我國(guó)《證券法》有實(shí)質(zhì)意義的規(guī)定只有一條，即證券持有人持有的證券，在上市交易時(shí)，應(yīng)當(dāng)全部存管在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)。這就確立了上市交易證券強(qiáng)制存管制度。但其既未指出托管這層法律關(guān)系，也未對(duì)存管主體作出規(guī)定，二級(jí)托管同樣面臨上位法缺失的問題。
《證券登記結(jié)算管理辦法》明確了托管與存管這兩個(gè)層次，托管關(guān)系建立在投資者與證券公司之間，而存管關(guān)系建立在證券公司與中登公司之間。這一制度設(shè)計(jì)旨在使中登公司與投資者之間在存管責(zé)任方面完全隔離開，即投資者只能向證券公司主張存管責(zé)任。但有趣的是，證券公司自營(yíng)賬戶同樣應(yīng)當(dāng)存管到中登公司，中登公司與證券公司在此建立了直接的存管關(guān)系。同樣是存管到中登公司的證券賬戶，在存管責(zé)任問題上卻有不同的法律效果，顯見對(duì)經(jīng)紀(jì)賬戶投資者的不平等保護(hù)。盡管《證券登記結(jié)算管理辦法》試圖在形式上將中登公司從直接的托管法律關(guān)系中解脫出來(lái)，但又規(guī)定投資者證券賬戶的維護(hù)責(zé)任由證券公司委托給證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，這里顯然形成了一種轉(zhuǎn)委托的法律關(guān)系，而轉(zhuǎn)委托中受托人對(duì)委托人而非轉(zhuǎn)委托人承擔(dān)直接責(zé)任的規(guī)定，實(shí)際上又將中登公司拖入直接的托管責(zé)任中。這是中國(guó)證券存管體系存在的最大問題，也是最基礎(chǔ)的問題——存管法律關(guān)系模糊。
三、證券登記存管的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)
在法理上，法律規(guī)范的借鑒受制于本國(guó)特殊的法律環(huán)境，且會(huì)產(chǎn)生優(yōu)劣不等的價(jià)值判斷，但技術(shù)性規(guī)范則不受這些因素的影響。證券登記存管首先是一種技術(shù)性規(guī)范，(m.htc668.com)然后才是法律規(guī)范，隨著證券無(wú)紙化的發(fā)展，以技術(shù)性規(guī)范為基礎(chǔ)的證券登記存管制度開始出現(xiàn)一般化的發(fā)展模式。
（一）證券持有方式
證券持有方式主要有直接持有和間接持有兩種，但法律上對(duì)這兩種持有方式的認(rèn)可程度不同，因此，證券持有的具體樣態(tài)、不同持有方式的適用范圍及可選擇性等在不同國(guó)家可能有不同的規(guī)定。盡管很難全面列舉所有國(guó)家或地區(qū)的證券持有方式，但總體來(lái)看，間接持有方式已經(jīng)成為一種法定化的證券持有模式，以適應(yīng)證券無(wú)紙化以及證券登記存管業(yè)務(wù)發(fā)展需要，只不過在有的立法中作為唯一的證券持有方式，有的則表現(xiàn)為可選擇的持有方式。采用間接持有制度的優(yōu)勢(shì)在于：集中交易市場(chǎng)證券交易頻繁，如果證券買入和賣出的每一個(gè)過程都進(jìn)行證券變更登記，則證券登記機(jī)構(gòu)將面臨大量的業(yè)務(wù)操作；而關(guān)鍵在于，單個(gè)投資者的證券買入和賣出與證券發(fā)行人通常并沒有多大影響，除非觸發(fā)上市公司要約收購(gòu)的臨界點(diǎn)，而這可以通過證券商處的證券交易賬戶記載及信息披露的義務(wù)性規(guī)定來(lái)實(shí)現(xiàn)，且間接登記能夠提高證券結(jié)算、登記的效率和安全性，適應(yīng)了證券交易電子化和國(guó)際化的趨勢(shì)。
�。ǘ┳C券登記體制
目前的證券登記體制呈現(xiàn)出集中登記與分散登記并存的格局。美國(guó)、法國(guó)等實(shí)行集中登記，由單一的證券登記機(jī)構(gòu)統(tǒng)一辦理證券登記業(yè)務(wù)，而日本、我國(guó)香港地區(qū)等實(shí)行分散登記，證券登記業(yè)務(wù)由不同登記機(jī)構(gòu)承擔(dān)。
證券登記體制的另一個(gè)核心問題就是是否建立獨(dú)立于存管和結(jié)算體系的登記系統(tǒng)。從證券持有模式來(lái)看，在證券間接持有的情況下，由于中央存管機(jī)構(gòu)通常作為名義持有人登記在股東名冊(cè)上，如果登記與存管結(jié)算采取合一模式的話，就會(huì)出現(xiàn)自己將自己登記為名義持有人的尷尬處境，因此，間接持有一般情況下對(duì)應(yīng)的都是獨(dú)立的登記體系，即使未建立獨(dú)立的登記機(jī)構(gòu)，登記與存管的職能也是明確分開的。同時(shí)，由于美國(guó)的證券登記系統(tǒng)最初以間接持有為模型建立起來(lái)，因此，盡管其后建立了直接登記體制（DRS），允許投資者以自己的名義進(jìn)行證券登記，但這種直接登記仍以獨(dú)立登記系統(tǒng)為基礎(chǔ)。
在采取證券直接持有模式的澳大利亞，證券發(fā)行登記與證券交易登記是分開的，證券發(fā)行登記在發(fā)行人主辦登記機(jī)構(gòu)進(jìn)行，而一旦證券上市交易，則必須選擇CHESS系統(tǒng)進(jìn)行登記。但實(shí)際上，澳大利亞市場(chǎng)CHESS子登記簿的結(jié)構(gòu)與功能設(shè)計(jì)，基本實(shí)現(xiàn)了存管的功能（注：申兵、陳加贊、王小楠：《房地產(chǎn)投資信托基金（REits）登記結(jié)算制度研究》，），而發(fā)行人主辦登記機(jī)構(gòu)不僅記錄了不進(jìn)入交易體系的證券持有人的持有數(shù)據(jù)，還定期從CHESS系統(tǒng)收集進(jìn)入交易體系的數(shù)據(jù)，合并后形成完整的股東名冊(cè)向發(fā)行人或公眾提供（注：中國(guó)結(jié)算上海分公司獨(dú)立登記系統(tǒng)研究小組：《獨(dú)立登記系統(tǒng)的研究與設(shè)計(jì)》，內(nèi)部資料2006年第4頁(yè)。），是真正的證券登記機(jī)構(gòu)，故將澳大利亞的證券登記確定為獨(dú)立登記系統(tǒng)似乎更合理。
但我們看到，自從1989年“三十人小組”發(fā)表的《關(guān)于證券清算交收體系的報(bào)告》之后，證券登記、存管和結(jié)算的統(tǒng)一化成為一種潮流。除我國(guó)大陸之外，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)目前仍堅(jiān)持由CSD統(tǒng)一辦理登記和存管業(yè)務(wù)。應(yīng)該說(shuō)，非獨(dú)立登記系統(tǒng)考慮到登記與存管合一后證券登記存管業(yè)務(wù)的便捷、效率，相對(duì)于簡(jiǎn)單的、程式化的證券登記業(yè)務(wù)而言是合適的，但當(dāng)涉及證券交收違約、拓展登記業(yè)務(wù)、非上市股份以及非交易證券等特殊情況時(shí)，非獨(dú)立登記系統(tǒng)就可能潛在安全風(fēng)險(xiǎn)，或者成為阻礙因素。
�。ㄈ┳C券存管體制
證券存管體制包括兩個(gè)層次：一是存管機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一或分散；二是存管本身的法律架構(gòu)。就存管機(jī)構(gòu)的設(shè)置而言，由中央存管機(jī)構(gòu)集中統(tǒng)一辦理證券存管業(yè)務(wù)是一種普遍體例，但也有國(guó)家保持分散的存管機(jī)構(gòu)，如澳大利亞。在存管的法律架構(gòu)方面，二級(jí)存管已經(jīng)被更多國(guó)家或地區(qū)采納，只是在具體細(xì)節(jié)方面稍有不同，如存管參加人、存管標(biāo)的、存管業(yè)務(wù)范圍、存管方式等。另外，鑒于投資者在保管及結(jié)算交割安全效率方面的需要，已有愈來(lái)愈多的證券存管機(jī)構(gòu)擴(kuò)大服務(wù)范圍，受理投資者成為參加人。以1999年為例，有五成以上集保機(jī)構(gòu)受理本國(guó)機(jī)構(gòu)投資人成為參加人，亦有四成以上集保機(jī)構(gòu)受理外國(guó)機(jī)構(gòu)投資人成為參加人，計(jì)有澳洲、新西蘭、加拿大、美國(guó)、捷克、芬蘭、德國(guó)、瑞典、英國(guó)、日本、韓國(guó)、大陸、新加坡及馬來(lái)西亞等51個(gè)地區(qū)之集保機(jī)構(gòu)。另外有近三成的集保機(jī)構(gòu)受理本國(guó)及外國(guó)個(gè)別投資人開戶而成為參加人，計(jì)有澳洲、新西蘭、香港、新加坡、馬來(lái)西亞、瑞典、捷克、芬蘭、英國(guó)、烏克蘭、牙買加、羅馬尼亞、奈及利亞、巴基斯坦…等26個(gè)地區(qū)之集保機(jī)構(gòu)（注：林火燈：《從國(guó)際潮流看我國(guó)（注：我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)）證券集中保管之發(fā)展方向》，臺(tái)灣證券集中保管股份有限公司課題，2000年，第9頁(yè)。）。因此，存管本身的法律架構(gòu)目前呈現(xiàn)出二級(jí)存管與一級(jí)存管并存的格局，這種格局也是證券市場(chǎng)發(fā)展以及投資者保護(hù)制度日益成熟的一個(gè)具體體現(xiàn)。
四、我國(guó)證券登記存管制度適應(yīng)證券無(wú)紙化的發(fā)展
我國(guó)證券登記存管制度的發(fā)展和完善離不開證券無(wú)紙化這一背景，既要借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，也要考慮實(shí)踐中形成的操作規(guī)則，尤其要兼顧投資者權(quán)益保障與證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的法律風(fēng)險(xiǎn)防控。
�。ㄒ唬┨峁┳C券登記存管的合法化機(jī)制
我國(guó)證券業(yè)的基本法《證券法》確立了證券登記存管的基本框架和一般規(guī)則，但相對(duì)于鮮活的證券登記存管實(shí)踐而言，或者稍有滯后，或者出現(xiàn)空白，甚至明顯抵觸，于是我們看到部門規(guī)章，尤其是行業(yè)規(guī)范、行業(yè)慣例在實(shí)踐中創(chuàng)造著中國(guó)的證券登記存管制度，這實(shí)際上已經(jīng)成為我國(guó)證券登記存管體系中最大的法律風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)這種情況，學(xué)者或相關(guān)部門負(fù)責(zé)人提出無(wú)紙化證券專門立法的建議，如歐陽(yáng)澤華即建議制定《證券無(wú)紙化法》（注：歐陽(yáng)澤華：《加快我國(guó)證券無(wú)紙化立法》，《中國(guó)金融》2008年第6期。），但有學(xué)者持相反觀點(diǎn)，傾向于在《證券法》增加一章，就證券無(wú)紙化發(fā)行、交易、結(jié)算、托管、過戶等環(huán)節(jié)進(jìn)行專門規(guī)定（注：參見趙彤剛《中國(guó)證券無(wú)紙化立法提上議程》，《中國(guó)證券報(bào)》2008年1月30日。）。
從本質(zhì)上來(lái)講，證券登記存管應(yīng)當(dāng)建立具有發(fā)展性和彈性的法律調(diào)整機(jī)制，尤其在證券的類型不斷豐富，證券登記存管的業(yè)務(wù)范圍也不斷擴(kuò)展的情況下。而這肯定是《證券法》本身無(wú)法承受之重，即使在《證券法》修改時(shí)補(bǔ)充或完善證券登記存管的一般性或指導(dǎo)性規(guī)定，最終仍然難免滯后性和不適宜性，更何況在短時(shí)間內(nèi)不大可能啟動(dòng)《證券法》的修訂工作。因此，采用無(wú)紙化證券專門立法的方式從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看更為合適，即使《證券法》未修訂，也可通過法律技術(shù)手段解決法律適用問題。當(dāng)然，無(wú)紙化證券的專門立法也會(huì)面臨滯后問題，但作為專業(yè)性的法律，其修訂相對(duì)于《證券法》來(lái)說(shuō)會(huì)更為容易。無(wú)紙化證券立法在建立證券登記存管的法律架構(gòu)的同時(shí)，必須給予部門規(guī)章、行業(yè)規(guī)范足夠的自治空間，即在規(guī)則制定層面上適當(dāng)放權(quán)。
�。ǘ⿵�(qiáng)化證券資產(chǎn)確權(quán)的法律保障
在證券直接持有模式下，證券登記的確權(quán)功能通過股東名冊(cè)或證券賬戶的記載實(shí)現(xiàn)。但在證券間接持有模式下，證券資產(chǎn)登記在名義所有人名下，股東名冊(cè)或證券賬戶的記載并沒有直接的確權(quán)功能。外觀主義是認(rèn)定商事行為性質(zhì)的基本原則，即根據(jù)行為的外觀來(lái)認(rèn)定行為的性質(zhì)，從而保護(hù)善意第三人的利益。登記是典型的創(chuàng)設(shè)外觀的行為，登記事項(xiàng)具有公信力，但在證券間接持有模式下，證券資產(chǎn)的最終確權(quán)不能適用外觀主義。為了保證證券登記確權(quán)的真實(shí)性和完整性，還必須完善相應(yīng)的義務(wù)性規(guī)范，并強(qiáng)化法律責(zé)任。
首先，由于證券公司掌握著實(shí)際投資者的詳細(xì)的證券持有情況，是確認(rèn)證券資產(chǎn)所有權(quán)的關(guān)鍵，因此，應(yīng)當(dāng)明確證券公司作為善良管理人的注意義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)，以及違反義務(wù)的法律責(zé)任。
其次，證券名義持有人不僅僅是紙面上的存在，其被授權(quán)行使某些股東權(quán)利，如參加股東大會(huì)、投票權(quán)等，自然要承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)。更由于名義持有人以證券資產(chǎn)所有者的名義行使上述權(quán)利，故應(yīng)適用信托法關(guān)于受托人義務(wù)的規(guī)定。我國(guó)證券登記存管法律規(guī)范應(yīng)當(dāng)補(bǔ)充和完善這些義務(wù)性規(guī)定和法律責(zé)任，保障間接持有模式下投資者的證券權(quán)利。
�。ㄈ┙⑾鄬�(duì)獨(dú)立的證券登記系統(tǒng)
我國(guó)證券登記體系建立在證券“集中登記、存管、結(jié)算”這一模式基礎(chǔ)上，但登記與存管本是兩個(gè)不同的法律行為，證券登記是對(duì)公司發(fā)行的證券的資產(chǎn)確權(quán)行為，而證券存管則在證券存管機(jī)構(gòu)與證券所有人之間建立起保管合同關(guān)系，因此，證券登記機(jī)構(gòu)與存管機(jī)構(gòu)在職能上應(yīng)有明確分工。在我國(guó)登記機(jī)構(gòu)與存管機(jī)構(gòu)合一的情況下，證券資產(chǎn)的確權(quán)行為與證券的保管義務(wù)均由同一主體承擔(dān)，后者使確權(quán)行為的公正性和客觀性容易受到質(zhì)疑。中國(guó)結(jié)算上海分公司獨(dú)立登記系統(tǒng)研究小組在《獨(dú)立登記系統(tǒng)的研究與設(shè)計(jì)》的報(bào)告中提出建立獨(dú)立于存管體系的登記系統(tǒng)。但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，在電子環(huán)境下，沒有必要也無(wú)法將證券的登記和存管分離，因?yàn)橐蛛x必然還要建立另外一個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)，這人為地增加了證券營(yíng)運(yùn)成本和復(fù)雜性（注：高富平：《證券登記結(jié)算數(shù)據(jù)電子化的法律問題——中國(guó)證券登記結(jié)算公司重大法律課題摘要》（三），《上海證券報(bào)》2005年11月22日。）。在實(shí)物證券的情況下，登記是對(duì)相關(guān)證券信息的記載，而存管具有有形的載體，二者不易混淆。而證券無(wú)紙化某種程度上確實(shí)導(dǎo)致登記與存管界限的模糊，因?yàn)槎哚槍?duì)的都是證券的電子記錄。
從適應(yīng)并推動(dòng)證券無(wú)紙化發(fā)展的角度考察，將證券登記職能與存管、結(jié)算職能合并由單一機(jī)構(gòu)行使確實(shí)存在一定問題，如證券資產(chǎn)確權(quán)的公平性和公正性受到影響，中登公司通過轉(zhuǎn)移違約會(huì)員的證券來(lái)預(yù)防結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)時(shí)也面臨合法性質(zhì)疑。為了保證證券登記的確權(quán)功能，似有必要建立獨(dú)立的證券登記系統(tǒng)，并借此拓展與證券登記相關(guān)的業(yè)務(wù)種類。但將登記從存管結(jié)算中徹底分離出來(lái)，并建立獨(dú)立的證券登記機(jī)構(gòu)，在我國(guó)目前的情況下還面臨許多問題，最典型的就是由誰(shuí)承擔(dān)證券登記職能。如果仿照中登公司的模式，很可能只是換湯不換藥；如果由中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)，在證券業(yè)信用體制、中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管等尚不成熟的現(xiàn)實(shí)下，又很難保證證券登記的真實(shí)性和安全性。因此，應(yīng)當(dāng)采取緩步推進(jìn)的策略，以證券登記的獨(dú)立性為根本目標(biāo)，以子公司的形式，建立中登公司內(nèi)部相對(duì)獨(dú)立的登記系統(tǒng)。
（四）完善證券存管的制度建構(gòu)
從我國(guó)現(xiàn)有規(guī)定來(lái)看，所有證券都應(yīng)當(dāng)在中登公司進(jìn)行登記，但只有上市交易證券才實(shí)行二級(jí)存管，即所有證券的強(qiáng)制登記和上市交易證券的強(qiáng)制托管。證券上市交易以公司申請(qǐng)上市為前提，公司申請(qǐng)上市并獲批準(zhǔn)，公司股份就具有了上市交易的資格，就必須先托管在證券公司后存管在中登公司，即證券存管以申請(qǐng)證券上市交易為充分必要條件。但問題在于，公司證券具有上市交易的資格并不等于持有該類證券的股東都愿意或?qū)嶋H參與證券交易，并不排除以分紅為目的的長(zhǎng)期投資行為，或者暫時(shí)不想?yún)⑴c證券交易的情形。對(duì)于這類股東持有的證券，如果一律辦理托管或存管，不僅浪費(fèi)了資源，而且可能增加被盜賣的風(fēng)險(xiǎn)，容易釀成糾紛。因此，我國(guó)的證券存管制度應(yīng)當(dāng)建立在投資者申請(qǐng)證券交易的基礎(chǔ)上，而非公司申請(qǐng)上市的基礎(chǔ)上。
我國(guó)證券二級(jí)存管體制試圖在法律上將中登公司隔離于證券存管風(fēng)險(xiǎn)外，但證券公司在托管這一層面相對(duì)中登公司的非獨(dú)立性，使得這一設(shè)計(jì)實(shí)際上很難獲得合理的法律支撐，并出現(xiàn)證券公司自有賬戶與經(jīng)紀(jì)賬戶在存管階段的不平等問題。我們注意到，美國(guó)集中保管制度也采取二階段式法律架構(gòu)，美國(guó)證券集中保管結(jié)算公司（DTCC）只設(shè)參加人（大部分為證券商/保管銀行）賬戶，參加人與DTCC簽訂集中保管契約，辦理其客戶或其本身有價(jià)證券之送存、領(lǐng)回及賬簿劃撥等作業(yè)。表面上看這與我國(guó)的做法類似，投資人與DTCC之間都不存在保管關(guān)系。但我國(guó)存管制度區(qū)別投資者和證券公司設(shè)置客戶證券總賬和自有證券總賬，且中登公司掌握著投資者的詳細(xì)資料。而美國(guó)存管制度的特殊之處在于，參加人對(duì)DTCC并不揭露其賬戶下各投資人之姓名，為一綜合賬戶之形式（注：黃佩璘：《美國(guó)證券集中保管結(jié)算公司（DTCC）保管制度之研究》，臺(tái)灣證券集中保管股份有限公司課題，2005年，第7頁(yè)。）。DTCC既然不掌握投資者的任何資料，且采取綜合賬戶的形式，自然不必對(duì)投資者承擔(dān)存管法律責(zé)任，綜合賬戶以及保密義務(wù)的規(guī)定解決了二階段式法律架構(gòu)中潛在的不平等保護(hù)問題。
盡管證券無(wú)紙化使托管與存管的界限也開始模糊，因?yàn)橥泄芘c存管的對(duì)象都是證券的電子記錄，但從法律風(fēng)險(xiǎn)防控的角度來(lái)看，通過托管這一制度設(shè)計(jì)來(lái)隔離中登公司的存管風(fēng)險(xiǎn)仍是必要的。問題在于，我國(guó)證券存管制度不能簡(jiǎn)單地規(guī)定二級(jí)托管，不能只在形式上做出隔離的表象，還應(yīng)當(dāng)相應(yīng)地設(shè)置保證二級(jí)存管名副其實(shí)的技術(shù)性規(guī)則和法律規(guī)則，將證券存管職能與存管責(zé)任的承擔(dān)聯(lián)系起來(lái)。
【證券無(wú)紙化與中國(guó)證券登記存管制度檢視】相關(guān)文章：
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