西方證券法律制度的新發(fā)展

　　西方證券市場(chǎng)的形成是在資本主義初期。西方證券市場(chǎng)的發(fā)展，大約可分為以下三個(gè)階段：（一）早期自由主義階段，這一階段從17世紀(jì)末至20世紀(jì)30年代。當(dāng)時(shí)，亞當(dāng)·斯密的經(jīng)濟(jì)學(xué)思想占主導(dǎo)地位，他極力主張一個(gè)國(guó)家最好的政策就是經(jīng)濟(jì)自由主義，反對(duì)國(guó)家干預(yù)經(jīng)濟(jì)。在這一經(jīng)濟(jì)思想的影響下，證券市場(chǎng)和當(dāng)時(shí)整個(gè)資本主義市場(chǎng)一樣，基本上處在自由放任的狀態(tài)。這種自由放任狀態(tài)，曾激發(fā)了證券市場(chǎng)的活力，使其獲得了迅速發(fā)展。但是，由于缺少必要的約束，欺詐、操縱行為得不……
　　一、證券業(yè)和銀行業(yè)之間“金融防火墻”的拆除
　　“金融防火墻”是美國(guó)《1933年銀行法》中第16、20、21和31條款中，規(guī)定的證券投資活動(dòng)的基本管理原則，由于這些條款是由卡爾·格拉斯和亨利·斯蒂格爾起草的，也稱為“格拉斯·斯蒂格爾法”。該法將商業(yè)銀行和投資銀行（證券機(jī)構(gòu)）嚴(yán)格分離，互不相涉，人們稱這種管理制度為“格拉斯·斯蒂格爾金融防火墻”。這是美國(guó)吸取二、三十年代經(jīng)濟(jì)大危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)在立法上的反映。當(dāng)時(shí)，由于商業(yè)銀行和證券業(yè)融合，造成大量短期資金運(yùn)用到證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資上，造成了銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也造成了證券市場(chǎng)的過度投機(jī)，是導(dǎo)致股市大崩潰的重要原因。半個(gè)世紀(jì)以來，金融防火墻的建立確實(shí)對(duì)防范金融風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定金融業(yè)起到了積極的作用，這一做法也為西方國(guó)家紛紛效仿。然而進(jìn)入80年代以后，美國(guó)商業(yè)銀行充分利用法律的例外規(guī)定和空隙向證券業(yè)擴(kuò)張，在國(guó)家評(píng)券中的活動(dòng)范圍和經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)有了很大的增長(zhǎng)，美國(guó)法律也逐漸放松了限制。1983年允許商業(yè)銀行從事金融和貴金屬的期貨經(jīng)紀(jì)和買賣。以后美聯(lián)儲(chǔ)分別在1987年、1989年和1990年對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行個(gè)案受理，授權(quán)部分或個(gè)別商業(yè)銀行有限地進(jìn)行票據(jù)、企業(yè)債券或企業(yè)股票的經(jīng)銷業(yè)務(wù)，“金融防火墻”被打開了缺口。但是，這只是個(gè)案處理，并未涉及整個(gè)金融防火墻制度。在對(duì)銀行進(jìn)行綜合改革的聲浪中，1991年美國(guó)財(cái)政部正式公布銀行改革方案，其中一項(xiàng)重要內(nèi)容是，正式修改1933年“格拉斯·斯蒂格爾法”，使經(jīng)營(yíng)良好的銀行可以從事證券業(yè)務(wù)活動(dòng)，擁有自己的證券子公司。但是，該方案未能在國(guó)會(huì)通過。不過可以預(yù)計(jì)“金融防火墻”的拆除只是時(shí)間問題。英國(guó)在1981年前，一直習(xí)慣按金融機(jī)構(gòu)所經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)性質(zhì)，將金融機(jī)構(gòu)分為銀行金融機(jī)構(gòu)和非銀行金融機(jī)構(gòu)。80年代以來，隨著金融創(chuàng)新產(chǎn)品的不斷涌現(xiàn)，非銀行金融機(jī)構(gòu)和銀行金融機(jī)構(gòu)之間的相互滲透、相互融合。加之國(guó)際金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，英國(guó)逐步放松了對(duì)金融機(jī)構(gòu)的管制，英格蘭銀行的業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)大，1986年的“金融大爆炸”實(shí)際上導(dǎo)致了銀行業(yè)與證券業(yè)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)。90年代以來，英國(guó)銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)之間不再存在明晰的界限，百貨公司式的全能金融機(jī)構(gòu)日益增多。80年代前，日本也是實(shí)行效仿美國(guó)的金融分業(yè)制度。證券交易法規(guī)定：“證券業(yè)不得經(jīng)營(yíng)證券外的業(yè)務(wù)�！�1996年日本版的“金融大爆炸”中也追隨美國(guó)對(duì)此進(jìn)行改革。采取促進(jìn)相互參與的體制，允許銀行、證券、保險(xiǎn)業(yè)等相互滲入，滲入的主要方式是設(shè)立子公司。這標(biāo)志著日本金融業(yè)由分業(yè)體制向全能體制的轉(zhuǎn)變。
　　證券業(yè)與銀行業(yè)的分業(yè)體制，是30年代為解決金融危機(jī)而設(shè)立的。這一制度的根本特征是限制銀行的業(yè)務(wù)范圍，防止銀行參與投機(jī)，從而保證整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。但是，這種體系在銀行外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境穩(wěn)定的情況下是可行的，也確實(shí)對(duì)金融業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展起到了積極作用。但是，進(jìn)入80年代以來，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生了很大變化，匯率、利率及通貨膨脹率劇烈變化，銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大。這時(shí)分業(yè)制度捆住了銀行的手腳，阻礙了銀行的發(fā)展，影響了銀行的活力。同時(shí)，國(guó)際間的金融競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，使得建立“格拉斯·斯蒂格爾墻”的國(guó)家的銀行，在國(guó)際金融市場(chǎng)上與德國(guó)、瑞士等實(shí)行“全能銀行制度”國(guó)家的銀行競(jìng)爭(zhēng)時(shí)處于不利地位。因此，拆除金融防火墻有深刻的經(jīng)濟(jì)原因和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)背景，是西方證券法律制度發(fā)展的一個(gè)新趨勢(shì)。
　　二、打破境內(nèi)外證券交易市場(chǎng)分割，放松對(duì)外國(guó)投資者的限制
　　由于西方國(guó)家紛紛取消了外匯管制，從而在國(guó)際資本市場(chǎng)上出現(xiàn)了一批“游資”，并開始了全球性的流動(dòng)。誰能適當(dāng)放松，合理規(guī)范，誰就能吸引“游資”，給本國(guó)帶來商機(jī)。西方國(guó)家已經(jīng)有了較完備的法律體系和監(jiān)管體制，金融體系實(shí)力雄厚，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)。于是西方國(guó)家紛紛放松管制，打破境內(nèi)外證券交易市場(chǎng)的分割，放松或取消了對(duì)外國(guó)投資者的限制。1986年英國(guó)率先在“金融大爆炸”中取消了對(duì)外國(guó)籌資者和投資者的各種限制，從而使倫敦交易市場(chǎng)的國(guó)際化水平處于領(lǐng)先地位。以1990年為例，在倫敦證券交易所上市的外國(guó)公司有613家，而在紐約上市的只有96家。美國(guó)在這種競(jìng)爭(zhēng)壓力下，拼命對(duì)自己的法律進(jìn)行修改，同時(shí)又頒布大量新法。值得特別關(guān)注的是1996年美國(guó)議會(huì)通過的《全國(guó)性證券市場(chǎng)促進(jìn)法》（以下簡(jiǎn)稱《促進(jìn)法》）。該法是對(duì)美國(guó)早期修改聯(lián)邦證券法立法草案的合并，對(duì)聯(lián)邦證券法進(jìn)行了大量修訂。眾所周知美國(guó)是聯(lián)邦制國(guó)家，證券市場(chǎng)須接受聯(lián)邦和各州的雙重管轄。這種重復(fù)管轄的體制，會(huì)增加市場(chǎng)主體的運(yùn)行成本，給外國(guó)投資者設(shè)置更多的障礙�！洞龠M(jìn)法》從根本上解決管轄體制入手，取消、限制州證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)家證券市場(chǎng)的監(jiān)管，使美國(guó)國(guó)家證券市場(chǎng)走出聯(lián)邦與州雙重管轄的體制，從而脫離聯(lián)邦制，走上單一制的道路，為外國(guó)投資者進(jìn)入本國(guó)證券市場(chǎng)大開方便之門�！洞龠M(jìn)法》授權(quán)美國(guó)證券與交易委員會(huì)(SEC)對(duì)在紐約證券交易所、美國(guó)證券交易所和NASDQ市場(chǎng)上市或獲準(zhǔn)上市的股票有排他的管轄權(quán)。此外，該法還取消了州對(duì)投資公司的管轄。這就免除了外國(guó)投資者受兩個(gè)婆婆管轄之苦。日本作為世界第二大金融市場(chǎng)，自然希望與紐約、倫敦等世界金融中心平起平坐。1980年12月，日本允許經(jīng)過指定的證券公司購(gòu)買除直接投資以外的外國(guó)證券，1986年又取消了對(duì)外匯信托交易許可證批準(zhǔn)制度和信用團(tuán)體、保險(xiǎn)公司、年金機(jī)構(gòu)等對(duì)外證券投資的限制規(guī)定，從而打破了原來境內(nèi)外證券市場(chǎng)分割的局面。但是，亞州金融危機(jī)使日本的金融體系劇烈動(dòng)蕩，連一些大型的證券公司也不能幸免于難。日本卻在這時(shí)進(jìn)行金融體系的大改革，1998年6月獲得通過并于1998年12月實(shí)施的《金融體系改革法》對(duì)金融機(jī)構(gòu)放松管制，實(shí)行松綁。這給了外國(guó)實(shí)力雄厚的外國(guó)金融機(jī)構(gòu)以可乘之機(jī)，大舉進(jìn)攻日本金融市場(chǎng)。美國(guó)美林證券公司宣布接收日本山一證券2000名職員，在東京設(shè)立美林日本證券公司；法國(guó)興業(yè)銀行收購(gòu)了出一投資顧問公司85%的股份，進(jìn)入日本證券投資業(yè)；瑞士UBS收購(gòu)了山一證券信息公司，德意志銀行宣布兼并日本櫻花銀行的證券子公司。外國(guó)金融機(jī)構(gòu)大舉進(jìn)入日本金融市場(chǎng)有利有弊，由于新的資金和經(jīng)營(yíng)理念的注入，會(huì)使陷入困境的日本金融市場(chǎng)恢復(fù)活力。但是國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)將面臨國(guó)際國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)之間更為激烈的競(jìng)爭(zhēng)。這迫使國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)聯(lián)合，拓展業(yè)務(wù)，大膽改革，以迎接挑戰(zhàn)。在這種情況下日本沒有選擇封閉保護(hù)，而是選擇了松綁，選擇了引進(jìn)外國(guó)金融機(jī)構(gòu)，不能不說是有勇氣的表現(xiàn)。這也是日本為了適應(yīng)世界金融發(fā)展潮流，維持國(guó)際金融中心地位而不能不作出的選擇。
　　三、大幅度降低證券發(fā)行和交易成本與服務(wù)價(jià)格自由化

　　金融市場(chǎng)除了放松管制外，吸引投資者的另一個(gè)法寶就是降低成本。1986年英國(guó)“金融大爆炸”率先降低證券發(fā)行和投資成本，給倫敦帶來了機(jī)遇和發(fā)展，把美國(guó)和日本甩在了后面。美國(guó)作出反應(yīng)，1996年《促進(jìn)法》大幅度降低證券發(fā)行和交易成本。該法規(guī)定，在未來的10年間，將逐步降低注冊(cè)費(fèi)用，這是由注冊(cè)申請(qǐng)入向“SEC”繳納的管理費(fèi)及其他法律服務(wù)、立法活動(dòng)和國(guó)際監(jiān)管活動(dòng)的費(fèi)用。注冊(cè)費(fèi)用包括兩部分，一是一般費(fèi)用，二是補(bǔ)償費(fèi)用。關(guān)于一般費(fèi)用的降低分兩步進(jìn)行：第一步是1998—2006年，發(fā)行額每百萬美元繳納200美元，第二步是2007年以后（含2007年），為67美元。二是補(bǔ)償費(fèi)用，該法規(guī)定采取逐年降低的辦法，每百萬美元每財(cái)政年應(yīng)繳納的數(shù)額為：1998年為94美元，1999年為78美元，2000年為64美元，2001年為50美元，……2004年為9美元，2005年為5美元，2006年后則為零。該法還將交易費(fèi)用的降低延伸至柜臺(tái)交易。這就將證券投資成本降至幾乎為零，確實(shí)引起了巨大的震動(dòng)，對(duì)投資者有巨大的吸引力。日本在這方面的改革，主要是刪去了原證券交易法關(guān)于證券交易所的會(huì)員證券公司受托進(jìn)行證券買賣時(shí)，必須向委托者收取證券交易所制定的委托手續(xù)費(fèi)的規(guī)定，是否收取可由證券公司視市場(chǎng)情況自行決定，實(shí)行股票買賣手續(xù)費(fèi)的完全自由化。
　　四、宏觀上放松管制，微觀上加強(qiáng)監(jiān)管
　　西方國(guó)家證券市場(chǎng)的自由化，并不等于重新回到資本主義初期那種放任自流的自由化狀態(tài)，而是在證券法律制度和監(jiān)管制度已高度完備的條件下，適度進(jìn)行調(diào)整，合理放松管制，給證券業(yè)以發(fā)展的空間。應(yīng)當(dāng)說，西方證券法律制度改革的特點(diǎn)是宏觀上放松管制，微觀上加強(qiáng)監(jiān)管。宏觀上放松管制，是指政府基于國(guó)家發(fā)展證券市場(chǎng)，增強(qiáng)本國(guó)金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)力的基本經(jīng)濟(jì)政策，而對(duì)證券、金融業(yè)的體制，市場(chǎng)架構(gòu)、審批制度以及經(jīng)營(yíng)手段作出調(diào)整，使之發(fā)展環(huán)境較為寬松，整個(gè)證券體制更具有活力。如關(guān)于對(duì)證券市場(chǎng)是實(shí)行單一管轄還是雙重管轄；證券業(yè)與銀行業(yè)分業(yè)還是融合的經(jīng)營(yíng)管理體制；證券業(yè)自營(yíng)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是離還是合的經(jīng)營(yíng)方式；證券業(yè)務(wù)多元化的審批制度是批準(zhǔn)制還是備案制；證券交易成本是調(diào)高還是降低等方面的問題。但是，在宏觀上放松管制，決不意味對(duì)微觀證券市場(chǎng)放松監(jiān)管。相反，如果不能對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管，欺詐、操縱、內(nèi)幕交易充斥市場(chǎng)，投資者對(duì)證券市場(chǎng)喪失信心，國(guó)家對(duì)證券市場(chǎng)的宏觀政策也無法實(shí)現(xiàn)。所以，西方國(guó)家采取了自由與監(jiān)管并舉的態(tài)度。對(duì)于證券市場(chǎng)的微觀管理不僅沒有削弱，反而進(jìn)一步加強(qiáng)了。英國(guó)證券市場(chǎng)是以自律著稱的，1986年英國(guó)金融大改革，英國(guó)證券市場(chǎng)開放的程度更是超過了美國(guó)。但在此同時(shí)，卻建立了貿(mào)工部、證券和投資局以及自律組織三級(jí)管理新制度。英國(guó)新的證券管理體制，最重要的變化就是加大了政府對(duì)證券業(yè)的干預(yù)，把以往一些由自律組織管理的領(lǐng)域納入政府直接管轄的范圍。雖然，這并沒有從根本上改變英國(guó)以自律為基礎(chǔ)的管理體制，但是從這里透出的信息是某些管制的放松，必須以加強(qiáng)某些方面的監(jiān)管為條件。放松是為了搞活市場(chǎng)，監(jiān)管是為了保持投資者的信心，二者不可偏廢。日本《服務(wù)金融法》在大膽放松管制的同時(shí)，也小心地加強(qiáng)了對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管。主要表現(xiàn)在：一是充實(shí)披露制度，在原有以個(gè)別公司的信息為中心的披露制度的基礎(chǔ)上，增加了關(guān)聯(lián)信息的披露，即不僅要披露本公司的有關(guān)信息，還要公布包括其子公司在內(nèi)的企業(yè)集團(tuán)的關(guān)聯(lián)信息；二是完善公正交易規(guī)則，規(guī)定將通過不正當(dāng)交易取得的財(cái)產(chǎn)不例外的予以沒收、追繳，并對(duì)市場(chǎng)操縱等違法行為加重了處罰；三是確保證券公司的穩(wěn)建經(jīng)營(yíng)。改革后的證券交易法規(guī)定證券公司必須將自有資本比率維持在一定水準(zhǔn)，并向內(nèi)閣大臣報(bào)告，還規(guī)定了證券公司財(cái)務(wù)惡化時(shí)的行政處分。要求證券公司對(duì)于客戶托管的財(cái)產(chǎn)必須與券商的財(cái)產(chǎn)公開，使證券公司在任何情況下都能將客戶的財(cái)產(chǎn)進(jìn)行歸還；四是完善證券公司的破產(chǎn)制度，主要措施是創(chuàng)設(shè)了投資者保護(hù)資金，規(guī)定任何證券公司都必須加入一個(gè)基金，并按規(guī)定支付責(zé)任金，以保證公司破產(chǎn)自身無力歸還客戶財(cái)產(chǎn)時(shí)，由基金給予投資者一定數(shù)額的補(bǔ)償。美國(guó)《促進(jìn)法》在給證券市場(chǎng)大力松綁的同時(shí)，也給證券和交易委員會(huì)廣泛授權(quán)，確保該機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行協(xié)調(diào)監(jiān)管�？梢姡�西方在對(duì)證券市場(chǎng)宏觀上放開的同時(shí)，加強(qiáng)了微觀上監(jiān)管。一味的放松管制是不恰當(dāng)?shù)�，隨之而來的應(yīng)是更高水平的監(jiān)管和規(guī)范，才能既保持證券市場(chǎng)的活力，又維護(hù)市場(chǎng)的良好秩序，保持投資者的信心。自由與監(jiān)管并舉才是明智的選擇。
【參考文獻(xiàn)】
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　　5、英美證券法律制度比較研究  萬猛  武漢工業(yè)大學(xué)出版社1998.10

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